肖立晟［1］、尤众元［2］
三季度经济数据公布，最新国内生产总值增速为3.9%，高于市场预期值3.4%。从分项看，消费逐步恢复，前三季度，社会消费品零售总额同比增长0.7%，其中，网络购物增速快于整体消费增速，全国实物商品网上零售额同比增长6.1%。制造业投资和基建投资表现亮眼，制造业投资同比增长10.1%，基础设施投资同比增长8.6%，房地产投资同比下降8%。我国进出口总值31.11万亿元人民币，比去年同期增长9.9%。贸易顺差进一步扩大，相比去年，出口增长13.8%，进口增长5.2%，贸易顺差扩大53.7%。
【资料图】
中国经济当前处于衰退后期，实体需求尚未企稳和流动性不断宽松是经济的主要特征。笔者于2021年10月发表的《经济衰退期如何选择投资标的》一文中预测中国经济于当年12月进入衰退期。原本我们预计会在3个季度内进入复苏期。然而，2022年中国经济面临的困局远超预期，经济增速与物价增速在双双迎来拐点后，进入漫长的边际下行阶段。2021年12月的政治局会议和中央经济工作会议中，政策重心转向稳定经济增长，并且在2022年全年的多次重要会议中，不断加大政策落实落地力度。在宽松货币政策刺激下，中国经济周期脱离了形势最严峻的衰退前期，进入相对温和的衰退后期，二者的分界线是流动性的拐点。M1增速于2022年2月迎来拐点，全年增速整体处于缓慢上行状态，市场流动性不断改善。但是，经济至今没有出现持续复苏迹象，实体需求偏低和流动性充裕的衰退后期特征延续至今。
本轮经济周期中，衰退后期较历史均值更长。复盘历史，在2010年以来的4轮经济周期中，除了2020年年初因疫情造成的一轮时长较短的衰退期外，其他3轮经济周期中，衰退后期一般会延续3个季度。也就是说，当政府出台政策刺激，流动性边际改善，并逐步传导至实体经济，一般能在3个季度内让经济复苏向上。2022年，中国经济面临房地产流动性危机和疫情反复的冲击，即便流动性持续改善，银行间市场一度出现流动性过度充裕，甚至资产荒的现象，但是实体融资需求始终无法向上，造成经济改善程度有限，衰退时长超出预期。
图1 中国经济周期历次衰退期
数据来源：Wind。
增长动能不平衡是中国经济面临的主要问题之一。除了经济增长动力不足，中国经济面临的另一个问题是经济增长在各个行业的分布不均衡。如果将中国经济简单区分为制造业、基建、出口和房地产、服务两大类，计算二者增速的平均值。我们发现，2022年，二者增速差异与2019年的方向相反，房地产和服务业的增速明显低于制造业、基建和出口。其中，房地产行业增速快速下降，以往的房地产周期存在明显的“高峰厚尾”现象，即房地产的销售、新开工和投资存在波谷向波峰运行时间短，波峰向波谷运行时间长的特点。考虑到房地产销售领先房地产投资9个月左右，2021年上半年的房地产销售热潮理论上可以将房地产投资的高景气度维持相当长的时间。在上一轮房地产周期中，2015年的房地产销售复苏，对于投资的影响持续到了2019年。本轮房地产周期中，因为部分头部房地产企业流动性快速衰竭，行业流动性危机影响了购房者和金融机构的信心，房地产的重要指标全部从过热急速下行到过冷的状态。房地产投资持续下行。服务业增速受到冲击的原因则是疫情反复。
图2 经济分项对比（累计同比增速平均值）
数据来源：Wind。
经济的拉动项中，制造业和出口即将进入下行期。在美联储超预期加息的背景下，欧美发达经济体出现衰退征兆，中国出口增速已经呈现疲态。基建受制于地方政府的财务状况，近期的两位数高增速可能也难以持续。与此同时，经济的拖累项仍然没有改善迹象。尽管房地产销售近期出现弱复苏，传递至房地产投资仍然需要半年以上的时间，在疫情仍然反复的情况下，服务业短期内也难以好转。
一系列刺激政策支撑股市关键点位。中国股市近期在3000点附近展开拉锯战，关键点位多次失而复得，得而复失。背后的主要原因在于目前的稳增长措施集中在基建和制造业方面，这种增长模式类似于脉冲机制，不定期打入子弹避免经济出现系统性风险。在这种情况下，A股有底部支撑的能力，但是缺乏自身造血上涨动能。未来一段时间的好消息是美联储加息预期可能下降，这样会给A股带来一定幅度的反弹，新能源、医药等中证500和中证1000的股票可能有提升估值的空间。预期新政府可能会出台新的一揽子政策，稳定经济带来大盘的反转。
展望未来，政府可能出台新的一揽子政策稳定经济。中国经济近期已经出现了一些乐观的信号，9月社融、新增贷款、PMI和三季度经济数据都出现了超预期的表现，但是，如上文所述，中国经济距离全面复苏仍待时日，在未来的半年内，稳增长很有可能仍然是政府关注的焦点。“发展是党执政兴国的第一要务”。考虑到当前经济处于磨底阶段，政府未来还会出台新的一揽子政策稳定经济。中国经济中长期上行趋势没有发生改变，资本市场的长牛走势并没有中断。
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［1］ 肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。
［2］ 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
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