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广发证券(行情000776,诊股)资深宏观分析师 钟林楠
11月25日，央行宣布决定将于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共计释放长期资金约5000亿元。这是11月23日国常会“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”表述的落地。
此次降准或基于三点考量。一是稳住经济大盘的需要，四季度以来经济负面冲击仍有叠加特征，10月出口回落至2020年中以来的首次同比负增长，11月疫情多点散发；二是稳定年末流动性环境的需要，即央行三季度货政报告指出的为“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”；三是配合全国性商业银行信贷工作座谈会精神落地和“十六条”等金融政策要求，为金融支持房地产纾困、支持市场主体提供进一步支持。
0.25%的降准幅度并不算大，甚至略低于市场平均预期，我们理解主要有三个原因：一是狭义流动性虽然有所收敛，但DR007中枢仍低于政策利率20-30BP，银行扩表的流动性约束并不算紧，这一点是降准幅度不需要太大的核心原因；二是国常会的表述是“适度”，央行也强调“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”；三则此次降准前，加权法定存款准备金率为8.1%，已经属于偏低位置，央行珍惜货币政策空间。
降准后的下一政策关注点是LPR的变化。11月23日国常会同时指出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，存量贷款定价是LPR+点差，每年年初会重定价，通常点差不变，存量贷款利率主要跟着LPR的变化而变化；此次国常会要求“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，有特定主体，可以考虑定向调整普惠小微存量贷款的点差，也可以选择降低LPR，具体是哪一种目前尚不可知，但后续想象空间已经打开。
本轮降准降息周期带给我们两点重要的启示。一是在稳增长周期当中，货币政策总量工具的择时关键在于宏观面，汇率、国际收支平衡、通胀、金融风险等因素均是扰动，今年我们经历的两次降准（4月与12月）与两次降息（1月与8月）都出现在经济环比回落，政府部署一揽子稳增长政策的宏观背景中；二是MLF到期规模似乎不应该作为降准的择时条件，若考虑MLF到期规模，则本轮降准时点最好应该在到期规模高达1万亿元的11月，而非仅有5000亿元到期的12月。
降准是政策组合拳的一部分，它将有助于货币金融政策向实体经济部门的传导；对金融市场来说，降准最重要的影响是推动狭义流动性企稳，这对短端利率相对有利，对长端利率与权益资产的影响视情况而定。长端利率以1年期MLF利率为中枢，MLF利率未下调，则长端利率中枢难以出现趋势性的下移；权益的关键点目前仍在于增长预期，市场需要继续关注疫情、地产等领域的进一步变化；但降准映射出来的稳增长诉求在一定程度上有利于稳定风险偏好。
正文
11月25日，央行宣布决定将于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共计释放长期资金约5000亿元。这是11月23日国常会“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”表述的落地。
2022年11月25日，央行发布降准通知。
通知指出，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。
[1]央行指出：中国人民银行将坚决贯彻落实党的二十大精神，加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持重点领域和薄弱环节融资，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
此次降准或基于三点考量。一是稳住经济大盘的需要，四季度以来经济负面冲击仍有叠加特征，10月出口回落至2020年中以来的首次同比负增长，11月疫情多点散发；二是稳定年末流动性环境的需要，即央行三季度货政报告指出的为“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”；三是配合全国性商业银行信贷工作座谈会精神落地和“十六条”等金融政策要求，为金融支持房地产纾困、支持市场主体提供进一步支持。
2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。会议指出，全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。要进一步加大对小微企业、个体工商户、货车司机等市场主体的支持力度，按照市场化原则积极支持符合条件的普惠小微企业贷款延期还本付息，主动向实体经济减费让利。
2022年11月23日，央行微信公众号发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。通知共十六条，要求保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。
央行在当前降准，可以视作是这两个政策举措的配套，旨在为银行加大信贷投放提供流动性支持，合力稳地产稳增长。
0.25%的降准幅度并不算大，甚至略低于市场平均预期，我们理解主要有三个原因：一是狭义流动性虽然有所收敛，但DR007中枢仍低于政策利率20-30BP，银行扩表的流动性约束并不算紧，这一点是降准幅度不需要太大的核心原因；二是国常会的表述是“适度”，央行也强调“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”；三则此次降准前，加权法定存款准备金率为8.1%，已经属于偏低位置，央行珍惜货币政策空间。
降准的一个重要意义在于为银行补充中长期流动性，缓解银行扩表的流动性约束。看待流动性约束紧不紧，关键看资金利率，资金利率是银行体系流动性供需的综合体现。
今年8-10月，DR007月均值为1.42%、1.60%与1.65%，流动性较为宽松，银行扩表的流动性约束较弱。11月前25个工作日，DR007月均值为1.76%，虽有所收敛，但仍比7天逆回购利率低24BP，银行扩表的流动性约束并不算紧，降准幅度并不需要太高。
同时，11月23日国常会对降准的要求，也特别强调了“适度”。
降准后的下一政策关注点是LPR的变化。11月23日国常会同时指出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，存量贷款定价是LPR+点差，每年年初会重定价，通常点差不变，存量贷款利率主要跟着LPR的变化而变化；此次国常会要求“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，有特定主体，可以考虑定向调整普惠小微存量贷款的点差，也可以选择降低LPR，具体是哪一种目前尚不可知，但后续想象空间已经打开。
在LPR改革后，存量贷款利率基本是LPR+点差的定价模式。在这一定价模式下，存量贷款每年年初会跟随LPR的变化而重新定价，如果上一年年末LPR有所下调，则存量贷款利率会跟随LPR的下调而下调，点差通常不会发生变化。
11月23日，国常会除要求“适时适度运用降准等货币政策工具”外，还特别强调“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，即降低普惠小微存量贷款利率。要实现这一目标，理论上可以选择在12月下调LPR报价，也可以选择调整点差。
本轮降准降息周期带给我们两点重要的启示。一是在稳增长周期当中，货币政策总量工具的择时关键在于宏观面，汇率、国际收支平衡、通胀、金融风险等因素均是扰动，今年我们经历的两次降准（4月与12月）与两次降息（1月与8月）都出现在经济环比回落，政府部署一揽子稳增长政策的宏观背景中；二是MLF到期规模似乎不应该作为降准的择时条件，若考虑MLF到期规模，则本轮降准时点最好应该在到期规模高达1万亿元的11月，而非仅有5000亿元到期的12月。
今年我们一共经历了四轮密集稳增长阶段，分别是1-2月、4-5月、7-8月、10-12月，这四轮密集稳增长均面临着经济再度回落的压力，且货币政策总量工具均未缺席，1月调降了政策利率10BP，4月降准25BP，8月调降了政策利率10BP，12月即将降准25BP。
降准是政策组合拳的一部分，它将有助于货币金融政策向实体经济部门的传导；对金融市场来说，降准最重要的影响是推动狭义流动性企稳，这对短端利率相对有利，对长端利率与权益资产的影响视情况而定。长端利率以1年期MLF利率为中枢，MLF利率未下调，则长端利率中枢难以出现趋势性的下移；权益的关键点目前仍在于增长预期，市场需要继续关注疫情、地产等领域的进一步变化；但降准映射出来的稳增长诉求在一定程度上有利于稳定风险偏好。
核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情防控政策变化超预期。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4721642/index.html
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