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平安首经团队：钟正生/常艺馨
核心观点
2022年11月社融同比少增，低于市场预期。新增社融的主要拖累在于直接融资同比缩量，受债市赎回流动性冲击、政府债发行节奏错位等因素影响；表内信贷投放不强，也对社融构成一定拖累。新增社融的支撑在于表外融资压降力度趋缓，主要得益于经济下行压力持续，金融监管政策边际松动。央行、银保监会在“16条”中明确提出信托支持房地产融资，对表外融资的扩张较为利好。
11月人民币贷款同比少增。人民币贷款的拖累依然是居民中长期贷款、居民短期贷款和企业短期贷款；企业中长期贷款同比多增，构成一定支撑。1）企业中长期贷款延续强劲表现，得益于稳增长政策在促进基建实物工作量形成、稳定房地产企业融资、加快结构性再贷款工具投放方面继续发力。政策性银行是11月稳信用的重要渠道，净新增PSL规模达3765亿元，除保交楼专项借款外，前期政策性开发性金融工具投放后的配套融资规模或已同步起量。2）居民贷款今年以来表现持续偏弱，背后或因经济下行、疫情封控反复，居民对未来收入的信心不足，以及对房地产周期的预期生变。但政策正向积极方向努力，防疫政策优化亦有助于减轻疫情对居民消费和信心的冲击，逐步缓解居民“缩表”压力。
11月M2增速提升0.6个百分点，相比M1和社会融资规模同比增速的差值均走廓。存款结构方面，企业存款同比多减，居民、财政、非银存款均同比多增。其中有两条值得关注的线索：一是，企业现金流压力加大，这是M2-M1增速差值走廓的原因所在。11月经济基本面进一步走弱，需求不足、疫情多点散发，使得企业运销不畅、库存累积，同时财政投放力度趋弱，均对企业现金流形成拖累。二是，债券市场短期大幅调整背景下，居民存款同比增量创年内新高，非银存款也同比多增。居民大量赎回破净理财产品，加剧了信用债市场的踩踏式卖出，也使得居民存款同比更大幅度增加；非银机构受益于风险蔓延下央行加大流动性投放力度，面对年末考核将至的市场调整，也希望减持资产，因而存款高增。
11月金融数据表现不强，货币政策推进“稳信用”依然面临诸多困难。一是，消费和地产疲弱态势下，居民端信贷尚无起色。二是，面对赎回冲击，债券二级市场定价的有效性仍显不足，这对一级发行产生负面影响。值得关注的是，政策性银行作为广义财政的一部分，叠加央行PSL配合，在11月的稳信用中发挥重要作用。在此背景下，近期召开的12月政治局会议提出，“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要精准有力”，强调“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”。这或预示着，类似于“政策性开发性金融工具”、“设备更新改造贷款贴息”等协同政策措施，有望延续和更多推出。2023年财政货币政策将在更大程度上配合，共同致力于“稳增长”和“稳信用”的目标。
一
直接融资拖累新增社融
2022年11月社融同比少增，低于市场预期。11月新增社会融资规模为19900亿元，同比少增6083亿元，略低于市场一致预期的2.17万亿，社融存量同比增速较上月下行0.3个百分点至10%。从分项数据看，新增社融的拖累因素主要是直接融资承压、表内信贷投放不强；而表外融资继续同比多增，对社融构成一定支撑。
一是，表内信贷投放不强，对社融构成一定拖累。其中，人民币贷款同比少增1621亿元；外币贷款同比多减514亿元，11月中国进出口增速进一步下滑，对外币贷款形成拖累。
二是，直接融资规模缩量，是社融的首要拖累所在。
1）政府债券净融资同比少增1638亿元，依然受政府债发行错位的影响。若提前下达的地方专项债额度延续2023年开始发行的传统，预计12月的政府债净融资7500亿左右，较去年同期低4000亿以上，对新增社融的拖累持续。
2）企业债净融资同比少增3410亿元，相比2018年-2020年同期也少增2100亿元。11月中旬债券市场遭遇赎回冲击，信用利差较快上行，信用债二级抛售压力较大，一级发行也大面积被取消。
3）非金融企业境内股票融资同比少增506亿元，但相比2018年-2020年同期仍多增290亿元。
三是，表外融资规模多增，对社融构成一定支撑。
1）信托贷款同比少减1825亿元，相比2018年-2020年同期少减473亿元。今年以来，在经济下行压力加大的情况下，金融监管实施力度阶段性地边际松动。值得关注的是，央行和银保监会发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中明确提出“信托支持房地产合理融资“。信托资金更青睐高风险高收益项目，与房地产行业部分资产的风险收益能够较好匹配，体现了监管态度的适度松动，对表外信托融资形成较强的利好。
2）委托贷款同比多减123亿元，但相比2018年-2020年同期少减679亿元。得益于7399亿元的政策性开发性金融工具投放（部分以委托贷款形式发放），2022年8至10月的委托贷款贡献较多增量。但11月以来并无新增政策性开发性金融工具额度，委托贷款也未能延续此前的强劲表现。
3）未贴现银行承兑汇票同比多增573亿元，相比2018年-2020年同期多增251亿元。11月18日，人民银行、银保监会公布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，自2023年1月1日起实施。票据新规要求票据承兑银行审查是否“具有真实交易关系和债权债务关系”，并将票据开立的最长期限由一年缩短为6个月。这有利于票据融资的中长期稳健发展，但年内或会激发部分企业更多开立票据、拉长融资期限的需求。
二
企业中长贷延续强劲表现
11月新增人民币贷款同比少增。2022年11月新增人民币贷款为12100亿元，同比少增600亿元，相比2019-2021年同期均值少增1533亿元；贷款存量同比增长11%，较上月降低0.1个百分点。人民币信贷的拖累因素依然是居民中长期贷款、居民短期贷款和企业短期贷款；而企业中长期贷款的强劲表现构成一定支撑。具体地：
居民贷款继续同比缩量。1）居民短期贷款525亿元，同比少增992亿元，相比2019-21年同期均值更是少增1523亿元。2）居民中长期贷款新增2103亿元，缩量至去年同期的36.1%（低于8月的62.4%、7月的37.4%、9月的74.1%）。
居民贷款 今年以来表现持续偏弱 ，背后或因经济下行、疫情封控反复下，居民对未来收入的信心不足，对房地产周期的预期生变。 不过，11月以来的政策正向积极方 向努力，防疫政策的优化亦有助于减轻疫情 对居民消费和信心的冲击，逐步缓解居民的“缩表”压力。
企业中长期贷款延续强劲表现。1）企业短期贷款同比多减651亿元，相比2019-21年同期均值多减1170亿元。2）企业中长期贷款同比多增3950亿元，相比2019-21年同期均值多增2864亿元。3）票据融资同比少增56亿元，相比2019-21年同期均值多增538亿元。
当前，企业中长期贷款投放的重点仍在基建、制造业及房地产领域 。 稳增长政策在促进基建实物工作量形成、稳定房地产企业融资、加快结构性 再贷款工具投放方面继续发力，以此提振企业中长期贷款表现。值得关注的是，政策性银行是11月稳信用的重要渠道。 11月政策性银行净新增PSL规模达3765亿元 ，这仅次于2014年12月3831亿元的净新增额。 除保交楼专项借款外 ，前期政策性开发性金融工具投放后的配套融资或已同步起量。
三
M1增速下行，M2增速提升
11月M1增速下行，但M2增速提升。2022年11月M1同比增长4.6%，较上月降低1.2个百分点；M2同比增长12.4%，较上月提升0.6个百分点，相比M1和社会融资规模同比增速的差值均走廓。从存款结构来看，企业存款同比多减，居民、财政、非银存款均同比多增。2022年11月新增人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元；人民币存款余额同比增长11.6%，较上月提升0.8个百分点。值得关注的有两点：
一是，企业现金流压力加大，这是本月M2-M1增速差值走廓的原因所在。11月企业存款同比少增7475亿元，相比2018-20年同期少增6887亿元。背后原因有三：1）经济基本面进一步走弱，11月出口跌幅扩大、房地产销售依然偏弱，都对企业经营活动现金流产生负面冲击。2）疫情多点散发下，企业运销不畅（PMI供应商配送时间指数11月下降0.4个百分点）、库存累积（PMI产成品库存指数连续3个月上行），也在一定程度上挤占其短期现金流。3）财政投放力度趋弱，11月财政存款同比多增3600亿元，留抵退税、减税降费等政策对企业现金流的支撑作用减弱。
二是，债券市场大幅调整背景下，居民存款同比增量创年内新高，非银存款也同比多增。11月居民存款较去年同期高出1.5万亿，同比增量创年内新高；非银存款同比多增6937亿元，相比2018-20年同期也多增1601亿元。债券市场短期大幅调整背景下，居民大量赎回破净理财产品，加剧了信用债市场的踩踏式卖出，也使得居民存款同比更大幅度增加；非银机构受益于风险蔓延下央行加大流动性投放力度，面对年末考核将至的市场调整，也希望减持资产，因而存款出现高增。
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