(相关资料图)
【核心观点】
11月经济数据是对此前PMI数据和金融数据探底的再确认。重要的是，在国内疫情政策进一步优化的情况下，疫情对经济的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复情况上。
具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。
第一，地产持续下行既拖累了当前经济，也制约了疫后经济修复的高度。
第二，消费尚处于黎明之前，正式修复或要等到疫情高峰过后。
第三，关注工业生产可能面临的短期压力。
【正文】
11月在国内疫情反复、外需回落的背景下，市场对经济数据偏弱已有预期。除基建投资增速上行外，其他数据同比增速均有所回落，如在资金压力下，地产投资累计增速下行至-9.8%，并带动固投累计增速下滑0.5个百分点至5.3%；社零消费当月增速-5.9%，带动累计增速由正转负至-0.1%；工业增加值当月同比从10月的5%下滑至2.2%。但是制造业投资依然保持高增长的韧性，在高技术制造业（累计同比23%）的带动下，累计增速仅略比10月下滑0.4个百分点至9.3%。
11月经济数据是对此前PMI数据和金融数据探底的再确认。更重要的是，在国内疫情政策进一步优化的情况下，疫情对经济的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复情况上。高频数据也显示随着国内各地防疫政策的优化，目前居民出行（地铁客运量）、物流（全国公路货运指数）等数据相比于11月末有所好转。这也意味着经济数据所显示的后续经济趋势更值得关注。
第一，地产持续下行既拖累了当前经济，也制约了疫后经济修复的高度。
11月受疫情等因素影响，地产销售仍处于下行磨底阶段（累计同比-23.3%，前值-22.3%），融资端未见明显改善（到位资金累计同比下降25.7%，前值-24.7%），地产投资进一步下行（累计同比-9.8%，前值-8.8%）。
11月以来尽管“第二支箭”、“金融16条”、“第三支箭”等供给侧政策频出，但政策能够支持的范围相对较小，11月房企外部融资与销售回款继续承压，国内贷款累计同比-26.9%，销售回款累计同比-31.3%。
第二，消费尚处于黎明之前，正式修复或要等到本轮疫情高峰过后。
11月社零同比增速相比于10月下滑5.4个百分点至-5.9%。消费偏弱有几个原因：一是疫情反弹导致的消费场景缺失，居民消费意愿下降，11月餐饮、出行等消费明显下行，餐饮收入同比-8.4%，服装、鞋帽、针纺织品类同比-15.6%。但居民囤药需求或有上行，11月中西药品类同比8.3%，在分项中表现突出。
二是消费能力和收入预期偏弱，11月居民各项消费支出均有所回落，其中可选消费下滑明显。受疫情等因素影响，11月全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为5.0%，比上月上升0.3个百分点，失业率持续上行对应于居民消费全面承压。
三是地产后周期消费的持续拖累，在地产销售持续低迷的情况下，11月地产类商品零售乏力，家用电器和音像器材类同比-17.3%，建筑及装潢材料类同比-10%，家具类同比-4%。
第三，关注工业生产可能面临的短期压力。
11月工业增加值同比增速下滑2.8个百分点至2.2%，其中高技术制造业生产从10.6%快速下滑至2%，制造业生产从5.2%下滑至2%。11月工业增加值增速回落，既有内外需走弱导致的生产下降，如服装销售疲软对应了纺织业同比下滑4.7%，可能也与疫情冲击下国内产业链和供应链承压有关。
11月国内疫情分化，各地的疫情和管控力度并不一致。分化的疫情和管控措施导致11月国内物流承压，如G7数据显示受疫情影响，多地道路交通不畅，全国公路货运指数从11月初的93以上，快速下滑至12月初的76.5[1]。供应链不畅可能也导致了国内生产端承压。不过12月随着“新十条”的落地，国内物流情况已经有所好转（见图3）。
后续需要关注在疫情冲击下，短期大规模的人群感染可能会对国内正常的生产造成短期扰动。如美国数据显示在2022年年初因为健康导致的缺勤人数明显的跳升，同期美国奥密克戎感染人数再创新高，1月新冠肺炎确诊病例超2000万人次。
不过从海外经验来看，相比于消费，工业生产在第一轮奥密克戎疫情受到的压力更小，并且我们的实证研究发现奥密克戎对劳动参与率的影响较低，奥密克戎感染率上升对于工业生产没有显著的中长期影响。另外，1月正处于春节假期的生产淡季，疫情对生产的短期冲击从全年维度来看更加轻微。
需要额外警惕的是，在供应端短期承压的情况下，商品价格特别是必需品价格可能会出现短期冲高，如极端情况下，今年4-5月份上海CPI同比从1-3月均值的1.77%上行至4.3%和4.6%。
总的来说，目前国内经济或将面临2020年以来的又一轮大规模疫情冲击，地产乏力、消费承压的格局短期延续，而疫情之后经济的修复则是未来的曙光。
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