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本周国常会意外宣布降准，但债券市场的表现相对有限。短端利率在资金持续宽松的状态下还有所回落，长端利率反而出现了小幅回升。我们认为在资金面已经重回宽松的状态下，降准并未改变市场的核心矛盾。
从我们推演的赎回反馈三部曲看，第二步债券基金被赎回的现象可能已经基本结束，其已恢复了对于存单的净买入。尽管从历史经验看，当赎回反馈消解的第三步——即理财的赎回结束后，存单利率才会出现明显的回落。但本周在资金面明显转松叠加降准的背景下，存单的表现比我们的预期更好，后续理财被赎回的过程结束后，存单利率还有进一步下行的空间，但其下行的幅度仍然取决于资金利率维持宽松的时间。
而在上周四以来，在央行公开市场操作有限的背景下，大行净融出规模再度大幅回升，也是推动资金面转松的主要原因。这可能反映了央行在近期赎回事件的冲击下，阶段性的放缓了资金利率重回政策利率中枢的目标。根据包商与永煤事件的经验，我们预计年内资金面可能维持偏松的状态，但从中期来看，央行抑制脱实向虚、回归正常政策的方向可能也不会因为近期的市场调整而发生变化，因此在跨年期间的自然走高后，资金利率的中枢可能在年后再继续抬升。
当前质押式回购余额已与10月高点相当，尤其是基金公司与其他产品正回购明显抬升，但银行整体融出规模仍然有所回落，非银杠杆反而更加依赖理财与货基的融出，这可能是流动性分层加剧的主要原因，但考虑这本身可能就会对于非银杠杆带来一定的约束，持续时间可能不会太长。
在三季度货币政策执行报告后，国常会在11月23日预告的降准确实超出了市场的预期，但从补充存款派生所消耗的超储角度看，四季度降准是必要的。根据我们的测算，考虑4月降准25BP，以及1万亿利润上缴后，长期流动性的释放规模相对于今年的信贷扩张仍存4000-5000亿左右的缺口。而本次降准25BP，释放5000亿资金已经可以较好的覆盖这部分缺口，因此我们认为降准的幅度仍是合适的。由于考虑降准的目的是为了对冲扩张信贷，而非应对年末资金需求的抬升，12月MLF更大可能仍会等量续作。
但是，由于降准的主要目标仍然是为了补充信贷扩张所消耗的长期流动性，并非针对短期的流动性状态。由于在赎回风波后，央行已经将流动性环境维持在了较为宽松的状态，市场已经无需通过降准来确认央行对资金面的态度。但是，即便降准落地，市场也难以确认当前的宽松状态能维持多久，在跨年后资金利率中枢逐步抬升仍然是我们的基准预期，这也是降准后市场并未受到显著影响的主要原因。因此，就当前而言，降准并不会解决市场的核心矛盾，未来是否会有降息落地就更加重要。尽管在“M2增速相对较高”的说法下，短期降息的门槛有所走高。但考虑经济仍然相对疲弱，叠加外部约束的缓释，后续降息的可能性仍然没有完全排除。
尽管如此，但在前期调整后，不论是长端还是短端利率，都已经具备了较高的价值。如果资金面的宽松持续，后续理财赎回告一段落，1年期国债可能重回2.0%附近，1年期存单利率降至2.2%-2.3%的区间也是有可能的。尽管地产融资政策放松可以帮助部分财务相对健康的房企抵御流动性的压力，但在地产基本面回落的压力下，部分出险房企已经从流动性风险转变为资不抵债的风险，可能仍然难以享受到融资政策放松带来的便利，在对于房企处置的市场化原则下，地产信用风险的出清仍然需要时间。另一方面，目前降低疫情对经济的冲击与控制确诊人数上升之间的权衡也存在不确定性，宏观经济的主要矛盾尚未发生变化。
尽管后续中央经济工作会议的政策存在一定的不确定性，但在当前10年期国债已经逼近2.85%的背景下，我们认为市场风险已经得到了相对充分的释放，叠加流动性环境已经处于较为宽松的状态，单纯的预期变化对于市场的冲击可能会明显收敛。因此，在当前位置上已经无需过度悲观，春节前市场环境可能都会相对友好，反而是入场合适的时间点。
风险因素：政策不及预期。
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本周资金面再度回到了较为宽松的状态，赎回风波对于债券市场的冲击逐步散去，周三晚间国常会宣布适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕，央行在周五确认自12月5日起降准25BP，对于债券市场的基调是偏友好的，但是利率的表现却较为纠结。短端利率在降准的消息公布后确实出现了一波下行，但幅度相对有限，1年期AAA级存单利率下行9BP至2.43%。而长端利率则在周四快速回吐了降准公布后的下行，周五在地产政策放松的推动下，10年期国债利率再度回到了2.83%，相较于上周反而上行了0.5BP。
那么为何降准对于债券市场的影响似乎有所减弱，赎回的冲击是否已经结束，资金面的宽松状态还能持续多久，年末债券市场又将有何表现？
一
在资金利率宽松下，赎回反馈消解的第二部基本完成
我们在上周发布的报告《赎回冲击三部曲》中提示，当前的赎回主要是由于资产价格的快速下跌，叠加前期交易过于集中造成的，并非银行负债端出现了较大的压力；如果是资产价格的问题，那么赎回反馈链条的消解需要部分负债稳定的机构在其认为具备价值的水平上大规模买入，而本次赎回反馈主要是由短端品种的下跌引发的，因此存单变成了指标品种，赎回反馈的消解要经历三步。首先是资金利率企稳后，货币基金不再被赎回，其规模趋于稳定，开始大规模买入存单；在货基大规模净买入之后，存单利率持续上行的过程可能结束，进入高位震荡的阶段，而债基净值回撤的过程也将基本结束，其面临的赎回缓解，也恢复对存单的净买入；最后是净值公布相对滞后的理财面临的赎回压力缓解，在理财恢复净买入后，存单利率可能出现明显的回落。
在上周四周五，我们已经观察到货币基金在一二级市场上买入存单的规模明显放大，这也是在理财与基金产品仍在大规模净卖出的背景下，存单利率企稳的核心原因。而在本周初，资金利率持续转松，隔夜利率甚至一度降至1%以下，但由于理财与基金产品的赎回反馈尚未结束，仍在净卖出存单，因此在周二之前，存单利率一直维持在2.5%附近震荡。但随着存单利率的企稳，基金产品也在下半周一二级市场恢复了对于存单的净买入，这标志着赎回反馈消解的第二部基本完成，叠加周三晚间降准的信息公布，存单利率再度降至2.43%附近。
从历史的经验看，当赎回反馈消解的第三步完成后，存单利率才会出现明显的回落。本周在资金面明显转松的背景下，存单的表现比我们的预期更好。未来如果理财被赎回的过程结束，存单利率还有进一步下行的空间，但其下行的幅度仍然取决于资金利率维持宽松的时间。
二
资金面的宽松有望维持到跨年之后
从上周四开始，资金利率便出现了明显的下行。尽管税期走款可能还未完全结束，叠加赎回事件的冲击，但央行在上周四的投放规模也只有1320亿元，普遍低于市场的预期；而上周五到本周央行逆回购操作的规模仍在继续缩减，进行了大规模的净回笼。但在这样的背景下，银行的净融出规模仍然出现了明显的回升。相对于11月16日的低点，大行净融出规模在7个交易日内上升达万亿，这在月中非跨月跨季的时点是十分罕见的，股份行与城商行净融出的规模也分别上升了近4000亿和3000亿。银行净融出的大幅上升，也使得我们跟踪的资金缺口指数出现了快速回落，已经从上周三逼近中性的-2600下降到了-13000附近。在缺乏外生因素扰动的背景下，缺口指数如此快速的下降，我们更倾向于是央行的态度出现了微妙的变化。
资金利率是央行重要的政策目标，但从微观视角看，央行对于资金市场的干预也要通过银行尤其是大行的融出规模变化显现。从历史上看，银行净融出规模与超储规模关系密切，而大行本身也是OMO、MLF、PSL等货币政策操作的主要对象。而今年大行净融出规模在4月后持续上升，明显了脱离了以往1-2万亿的区间，在8-9月的峰值甚至接近4万亿，这与超储率的数据发生了一定的背离，可能反映了央行在经济压力增大的背景下，通过一些未在超储上反映的操作，引导大行融出增加。这可能也是在前期央行将存单利率上限与10年期国债利率挂钩后，通过使资金利率维持低位引导长端利率下行，进而向存款利率乃至LPR传导，推动全社会融资成本的下降。
但是，在5月下旬以后，10年期国债利率整体维持了在2.7%上下震荡的格局，由于市场一直担忧资金利率维持低位是暂时性的，其向长端传导的作用下降，但非银机构的杠杆率在9月也创下了有数据以来的新高，这可能也意味着资金利率过低的成本上升，但收益则在下降。在二十大报告强调防范金融风险的背景下，货币政策可能更加重视脱实向虚等现象，开始强调正常的货币政策，甚至在三季度货币政策执行报告中，央行提及“M2的增速已处于相对高位”，可能也反映了央行认为货币政策已经足够宽松，只是由于疫情等因素对于经济的影响尚未显现，因此央行可能希望逐步退出前期过度宽松的状态，回归正常的货币政策。因此，在10月下旬银行净融出快速下降，在11月上旬回到了2万亿左右的常规水平，资金面顺势收紧，我们认为这背后也反映了央行的意图。
但目前经济整体仍然偏弱，央行在货币政策执行报告中也强调“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，央行似乎也并不希望流动性环境收紧，资金利率回归政策利率可能已经是政策调整的上限。而在上周由于资金利率上升带来的短端利率重估，赎回反馈现象发酵可能也引起了央行的重视。11月21日，央行党委书记郭树清也表示“部分银行理财产品净值波动，这是市场自身调整表现，总体风险完全可控”，因此为了降低赎回反馈对于金融体系可能带来的风险，央行可能暂时使资金利率回归政策利率的过程放缓。
如果是这种事件性冲击的影响，我们可以参考历史上包商以及永煤事件后资金面的表现判断当前宽松状态可能的持续时间。2019年5月末包商事件发生后，一度引发了资金面分层以及部分中小银行及非银机构融资困难的局面，央行在事件后也通过使资金面维持宽松推动流动性分层现象的缓解，资金面的宽松从6月初维持到了7月上旬。而在2020年11月，永煤事件后市场对国企整体信用风险的担忧加剧，信用债受到了普遍的抛售，也出现了大规模取消发行的情况，这也使得央行进行了大规模的MLF投放，资金面的宽松也从12月初维持到了1月中旬。
而当前理财赎回的现象可能尚未结束，考虑年末流动性需求的抬升，“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，我们认为这样的宽松也有可能维持到跨年之后，但从中期来看，央行抑制脱实向虚、回归正常政策的方向可能也不会因为近期的市场调整而发生变化，因此在跨年期间的自然走高后，资金利率的中枢可能在年后再继续抬升。
而在近期的宽松状态下，银行与非银机构的流动性分层现象却有所加剧，这可能是当前市场的融资结构更加依赖于非银融出的结果。在近期资金利率持续走低后，市场的杠杆水平已经有所恢复，全市场质押式回购余额已与10月的峰值相当，尤其是基金公司与其他产品正回购明显超过了10月的峰值。但是，尽管银行逆回购近期有所恢复，但仍然不及10月的峰值，市场更加依赖于理财与货基的资金融出，这可能也是流动性分层加剧、非银机构融资成本有所抬升的主要原因。但由于央行整体仍然维持了呵护资金面的态度，而融资成本的上升本身可能就会对于非银杠杆带来一定的约束，因此这样的分层持续时间可能不会太长。
三
降准并未改变市场当前的核心矛盾
在三季度货币政策执行报告提出“M2增速相对较高”的说法后，国常会在11月23日预告的降准确实超出了市场的预期，也使市场对于央行的整体态度产生了疑问。但我们认为，央行的降准是意料之外，情理之中。降准的目的并非维持资金面的短期平稳，而是为了补充存款派生所消耗的超储，进而推动信贷扩张。从这个角度看，四季度降准是必要的。
按照央行在货币政策增刊的表述，降准是根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整。尽管存款增长消耗的法定准备金月均仅千亿量级，相对于财政存款在特定情况下近万亿的波动，对于资金面的短期影响相对有限。但是财政存款的中枢相对稳定，在单月因缴款、缴税等因素大幅上升后，后期又会随着财政支出而明显下降，影响更偏短期，因此央行主要也通过短期的逆回购等工具对冲，而因为信贷一般而言均在持续向上，因此央行反而需要采取降准的方式投放长期流动性进行对冲。
从历史上看，在外汇占款大规模回升的周期结束后，除了明确的货币紧缩周期如2017年之外，央行每年都会进行降准操作，降准释放的资金规模也大致与信贷扩张所消耗的超储相匹配。2022年以来一般存款上升较快，存款扩张所消耗的超储规模也有所上升，我们预计在2万亿左右。而今年央行仅在4月降准一次，释放了5300亿长期流动性，即便考虑央行1万亿左右的利润上缴，长期流动性的释放规模相对于信贷扩张仍存4000-5000亿左右的缺口。而本次降准25BP，释放5000亿资金已经可以较好的覆盖这部分缺口，因此我们认为降准的幅度仍是合适的。
前期有部分投资者基于11月MLF的巨大到期量而认为央行可能降准置换，但从央行短中长期流动性的框架来看，逆回购、MLF和降准作为不同期限的政策工具，其目标存在差异，MLF的到期量不会是影响降准实施的最重要的因素，2021年11月MLF的到期量同样为10000亿，但央行也选择了等量续作，直到12月才进行降准。而11月MLF缩量1500亿，也是更多通过期限接近的抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具进行了对冲。而考虑降准的目的是为了对冲扩张信贷，而非应对年末资金需求的抬升，12月MLF更大可能仍会等量续作。
更重要的是，由于降准的主要目标仍然是为了补充信贷扩张所消耗的长期流动性，并非针对短期的流动性状态。由于在赎回风波后，央行已经将流动性环境维持在了较为宽松的状态，市场已经无需通过降准来确认央行对资金面的态度。但是，即便降准落地，市场也难以确认当前的宽松状态能维持多久，在跨年后资金利率中枢逐步抬升仍然是我们的基准预期，这也是降准后市场并未受到显著影响的主要原因。因此，就当前而言，降准并不会解决市场的核心矛盾。
如果要使得市场对于远期资金利率中枢的看法发生变化，未来是否会有降息落地就更加重要。尽管在“M2增速相对较高”的说法下，央行可能认为短期货币政策已经足够宽松，降息的门槛有所走高。但考虑当前经济仍然处于相对疲弱的状态，叠加外部约束的缓释，我们认为后续降息的可能性仍然没有完全排除。
四
但在近期的调整后债券仍然具备较高的价值
尽管降准后并未改变市场的核心矛盾，但在前期调整后，不论是长端还是短端，都已经具备了较高的价值。从历史上看，1年期国债的中枢与R007的中枢一致，上周1年期国债最高调整到了2.2%左右，已经对资金利率回归政策利率的前景进行了充分的定价。尽管本周回落到了2.07%左右，但这也仅是中性的水平，考虑短期资金利率维持低位的可能，1年期国债进一步下行的空间仍存。存单也是类似的状态，尽管存单利率已经降至2.4%附近，但这可能也是资金利率回归政策利率下存单利率的中枢位置，如果后续理财赎回的现象告一段落，资金宽松的状态仍然维持，1年期存单利率降至2.2%-2.3%的区间也是有可能的。
而从长端来看，本周市场的调整主要也是由于地产融资政策的新一轮放松。根据证券时报报道，六家大型银行围绕“16条”监管政策进一步加大对房企的融资力度，截至11月24日，六大行合计将为17家房企授信12750亿元。整体上看，不论是“第二支箭”扩容，还是银行加大对于房企的授信，可以帮助部分财务相对健康的房企抵御流动性的压力，其短期可能不会因为融资困难的约束而进入“躺平”的状态，对于控制房企违约链条的蔓延具有一定的意义。但在地产基本面持续回落的压力下，部分出险房企已经从流动性风险转变为资不抵债的风险，可能仍然难以享受到融资政策放松带来的便利。在对于房企处置的市场化原则下，这些房企的债务未来如何处置仍然具备不确定性。在地产基本面仍未出现明显的改善信号的背景下，地产信用风险的出清仍然需要时间。另一方面，国内疫情新增确诊人数仍然在进一步上升，如何在减少疫情对经济的冲击与控制确诊人数上升之间取得权衡也存在不确定性。在国内高频数据仍未明显改善的背景下，宏观经济的主要矛盾尚未发生变化。
尽管后续中央经济工作会议上，具体政策的状态仍然存在一定的不确定性，但在当前10年期国债已经逼近2.85%的背景下，我们认为市场风险已经得到了相对充分的释放，叠加流动性环境已经处于较为宽松的状态，单纯的预期变化对于市场的冲击可能会明显收敛。因此，在当前位置上已经无需过度悲观，春节前市场环境可能都会相对友好，反而是入场合适的时间点。
风险因素
政策不及预期
本文源自报告：《如何看待降准后利率不降反升？》
报告发布时间：2022年11月28日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
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