文/乐居财经徐酒眠
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去年，华润万象生活（01209.HK）不止一次扮演“白衣骑士”的角色。
它的多次出手收购，都带着点“援助”的意味。一开年，其相继宣布收购禹洲物业、中南服务；9月份，又宣布收购祥生物业，并分别给它们开出了10.58亿元、24.85亿元和10.37亿元的价格。
这三个标的，有诸多相似之处，比如，它们都曾在港交所递表冲击资本市场，其中，中南服务和祥生物业甚至已经通过了港交所聆讯，离最终上市就差临门一脚了；再比如，它们被摆上货架出售，都与关联房企的债务压力和现金流吃紧有关。
华润万象生活站出来对它们展开收购，在把它们拉进上市物企大船的同时，也能缓解它们原关联房企的资金压力，的确担得起“白衣骑士”的形象。
不过，3月28日午间，华润万象生活在刊发2022年业绩报告的前几分钟，却率先公告宣布，终止对祥生物业全部股权收购的交易。
“订约双方于进一步磋商及讨论后，决定不再进行收购事项”，华润万象生活并未对终止交易的原因作出说明。当天下午的业绩发布会上，面对媒体的提问，华润万象管理层们也都默契地选择对此避而不谈。
“2023年若有符合公司原则的项目和标的，我们还会积极的争取，通过收并购扩大规模”，从华润万象生活总裁喻霖康地表态来看，公司还将继续物色标的。那么，又为什么放弃已经官宣、并在洽谈了数月的祥生物业呢？
有分析表示，对价、标的资产存在争议或是环境变化导致的战略布局变动均有可能。
宣布终止祥生物业的收购，市场并没有太大反应。股民在投资者平台的讨论声音，基本上也都表示支持。
“这不难理解。买出险房企的物管，其实本身就存在不少风险，标的物企与原关联房企之间的大量关连交易，在房企自己都活不好的情况下，很大可能不会去给物业公司结账”，有业内分人士表示，“所以，这类物企很可能是有账面收入，但回不来款。”
“终止收购这类物业标的，也不失为一个明智的选择”，该分析人士进一步表示，“有TOP10的物企负责人就明确表示过，不会去收购这类物业企业。”
叫停的收购
这个分析不无道理。
翻阅祥生物业当初的招股书，2017年-2020年，其总营收分别约为2.44亿元、3.39亿元、4.59亿元，其中祥生集团及关联公司贡献的收入占比分别为54.9%、58.0%、46.02%。这个比例不算太高，但也不算低。
不过，同期祥生物业的贸易应收款分别约为7592.7万元、9675.8万元，以及1.76亿元；而对应期内大部分应收款都来自关联方，分别占比70.45%、59.40%，以及65.43%。如此来看，祥生物业关联方对其的欠款确实不算少。
另一方面，从祥生控股（02599.HK）当前的境地并不乐观。日前，祥生控股已经宣布无法按时刊发2022年业绩报告，因此将于4月3日上午9时起停牌，直至年报发出。
今年2月20日，祥生控股曾公告称，公司正就5笔票据启动重组程序，均为美元债，合计超过6.4亿美元，其中有4笔已是逾期状态，金额合计约4.4亿美元，到期日期为2022年1月至2023年1月期间。另一笔票据将在2023年8月到期，金额为2亿美元。
祥生控股债务压力和资金如此紧张，因此，一方面，祥生物业近年来对其的贸易应收款确实有很大几率会被拖欠，甚至最终成为坏账被大幅计提；另一方面，如此缺钱，这笔交易由祥生控股主动叫停的几率似乎不大了。
那么，就很有可能是华润万象生活方在做完充分尽调后决定终止交易了。
在最新的业绩会上，华润万象生活管理层一再强调，要追求有质量的规模增长。据此推断，其叫停这笔收购，有很大的可能是对祥生物业的资产质量不够满意。
事实上，从华润万象生活收购禹洲物业、中南服务，祥生物业的对价来看，其原本对祥生物业的收购PE就较低。
根据当时的公告，出售资产祥生物业2021年的税后净利润约为1.05亿元，若按照完整价格10.37亿元，收购市盈率约为9.9倍；若剔除2.07亿元拟转移债务，8.3亿元的收购价，换算下来的的收购PE则为7.9倍。
彼时，华润万象生活的市盈率（TTM）超过29倍。而其收购禹洲物业的市盈率约13.94倍，收购中南服务的市盈率约14.12倍。
并购的暗雷
近两三年，债务危机中将物企摆上货架回血的案例数不胜数。
据乐居财经《物业K线》不完全统计，2021年至今，已有19家物企被宣布出售大额股份，它们有的大股东位置易主，有的控股权旁落，有的则将股份全盘交出，也有的被出售部分股份。
而在这之外，还有诸多像祥生物业这样被中途叫停的案例，如恒大物业卖身合生创展、第一服务卖身融创服务、佳源服务卖身金科服务，等等。
受让方中，最为活跃的便是碧桂园服务了。蓝光发展的嘉宝物业、富力地产的富力物业、财信发展的财信智慧生活与诚和物业、中梁控股的中梁百悦智佳……
疯狂收并购之后的投后管理“阵痛”，已经在其的最新财报中有所体现了。
2022年，碧桂园服务净利润被腰斩，22.61亿元的成绩较上一年同期下滑约48.7%；同时，第三方贸易应收款激增，超过142.22亿元。但更为直观的体现，则还是商誉大幅减值。
截至2022年12月31日，碧桂园服务的商誉及其他无形资产减值约17.70亿元，这几乎快赶上报告期内的净利润了。而若是再加上因收购产生的合同及客户关系、保险经纪牌照、品牌等发生的摊销金额约10.80亿元，这两项数据对利润的影响则达27亿元。
商誉减值，意味着收并购给企业带来的经济利益比原来入账时所预计的要低。
具体来看，2022年内，碧桂园服务管理层对商誉进行减值评估，涉及嘉宝生活服务、财信服务、以及武汉雪域三个标的，减值金额分别为13.06亿元、4.45亿元，以及1.089亿元。
其中，对嘉宝服务商誉减值最大。一个不能忽视的原因是，嘉宝服务的体量本身就是靠收并购在充大。上市第一年，嘉宝服务就发起了15宗收购，总获超3200万平方米在管面积，项目遍布华东、华南、西北等市场。如此频繁的收并购行动，斩获的标的很可能良莠不齐。
而对财信服务的收购中，碧桂园服务还踩了另一个暗雷。去年8月，财信服务对其原股东重庆财信集团的一笔信托融资提供了连带保证责任，财信服务的538.5万元银行存款被司法冻结，碧桂园服务也因此承担风险，计提拨备了659.8万元的预期信贷亏损。
此外，雅生活也曾在坐上过“并购王”宝座。其曾以10亿元的代价收购了绿地控股旗下的绿地物业100%股权、20.6亿收购中民物业&新中民物业60%股权，等等。
在消化这些收购标的的过程中，雅生活的毛利率一再被侵蚀。2018-2022年，其毛利率水平分别为38.20%、36.72%、29.65%、27.48%、22.00%。
并购后的反思
商誉减值、利率被侵蚀，可以说是物企在收并购后的投后管理中中，最容易踩中的雷。
2022年末，万物云商誉达到37亿元，不过对其表示各现金产生单位的可收回金额已超过其各自的账面值，因此商誉不被视为减值。不过，万物云同样不能松懈。
前几天的业绩发布会上，朱保全就直言，他们也应该要对收并购进行反思，反思的不是高溢价，而是商誉要符合基本逻辑，并能在未来发生价值。
“三四年前，物企有45倍的市盈率，用30倍去并购，那么还有15倍可以炒，所以大家都是这样的逻辑。但同步在计入高价的过程中，对于资产负债表一定是变重的，一旦将大头计入了摊销，对当期的利润业绩一定会产生影响。”
上市前，万物云也有过几宗大的收并购投资，其中就包括阳光智博和伯恩物业。
2022年，万物云的无形资产增至85.1亿元，主要由于期内历史收购公司确认的客户关系产生约8.3亿元；同时历史收购带来的客户关系摊销金额从2021年末的1.9亿元增加至2022年的5.7亿元，则主要为过往收购的阳光智博和伯恩物业带来的客户关系摊销。
事实上，不只是万物云。雅生活服务、碧桂园服务、华润万象生活，戴过“并购王”冠的物企，都有过深刻的反思。
“未来的发展方向是轻资产，而不是收并购。”这是雅生活服务如今的态度。
2022年，碧桂园服务主动退出亏损或收缴率低的项目，涉及合约管理面积约8400万平方米，“几乎相当于一些小的物管上市公司的规模”。这是碧桂园服务的行动。
具体到华润万象生活来看，或许是有雅、碧的前车之鉴，其在收并购在落地过程中就十分谨慎，比如叫停对祥生物业的收购。
另外，华润万象生活也十分擅长“挑肥拣瘦”。比如在收购中南服务前，华润万象生活要求卖方注销或出售中南服务2间附属公司，甚至在收购完成后，又主动挂牌出让了中南服务旗下净利润贴地的莘闵物业60%股权。
“收并购的项目经营情况良好，业绩全面达成，符合公司预期”，华润万象管理层在业绩发布会上透露，公司对中南服务、禹洲物业的整合计划正在执行，成效也达到预期，符合之前的规划。
2022年，这两个收购标的贡献并表收入超过14亿元，并表利润超过1亿元，分别实现了23%和19%的综合毛利率，收缴率超过85%。
营业执照公示信息