《金证研》南方资本中心 池恩/作者 ?易溪 南江/风控
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全面注册制实施以后，2023年3月23日，首批两只主板注册制新股定价出炉。其中，中重科技（天津）股份有限公司、重庆登康口腔护理用品股份有限公司对应的发行市盈率分别为29.01倍、36.75倍，双双突破“23倍市盈率”。截至2023年3月28日，同样作为首批主板注册制的公司中信金属股份有限公司（以下简称“中信金属”）完成询价定价，发行价格为6.58元/股，对应发行市盈率为20.21倍，未超过23倍市盈率。
而此番上市，中信金属仍存种种问题待解。2019-2021年，中信金属主营业务毛利率逐年下降且低于同行均值。其中，2021年，贡献超五成营收的黑色金属产品的毛利率为负数。此外，中信金属声称自1998年起其是全球最大的铌产品生产商Companhia Brasileira de Metalurgia e Minera??o（巴西矿冶公司，以下简称“CBMM”）在国内的独家分销商。但公开信息显示，2016-2017年，中信金属的参股公司可直接向CBMM采购，直至2018年，CBMM才要求国内的铌产品均需通过中信金属代理销售。信披矛盾之下，关于中信金属何时成为CBMM的独家分销商的迷局浮现。
一、净现比不足1且毛利率走低，客户违约曾致其损失近3亿元
业绩系企业的一面镜子。中信金属主要从事金属及矿产品的贸易业务。2020-2022年，中信金属营收超千亿元，然而其主营业务毛利率却仅有个位数，不足4%。雪上加霜的是，报告期内，中信金属主营业务毛利率逐年下降且低于同行均值。
1.1 2021-2022年营业收入均超千亿元，净利润均不足30亿元
据中信金属签署日期为2023年4月3日的招股说明书（以下简称“招股书”）以及签署日期为2021年11月30日的首次公开发行股票招股说明书（以下简称“2021年11月招股书”），2018-2022年，中信金属的营业收入分别为447.38亿元、633.03亿元、769.42亿元、1,128.16亿元、1,191.75亿元；同期，中信金属净利润分别为13.04亿元、7.12亿元、11.38亿元、18.23亿元、22.15亿元。
经《金证研》南方资本中心计算，2019-2022年，中信金属营业收入同比增长率分别为41.5%、21.55%、46.63%、5.64%；同期，中信金属净利润同比增长率分别为-45.4%、59.84%、60.16%、21.55%。
可以看出，2020-2022年，中信金属的营业收入、净利润均逐年增长，其中2022年，中信金属的营业收入、净利润的同比增长速度有所放缓。并且，2021-2022年各年度，中信金属的营业收入均超千亿元，然而净利润均不足30亿元。
1.2 2019-2020年及2022年净现比均不足1，经营性净现金流曾告负2022年回正
据2021年11月招股书以及招股书，2018-2022年，中信金属的经营活动产生的现金流量净额分别为-1.03亿元、4.56亿元、3.49亿元、-32.2亿元、0.52亿元。
经计算，2019-2020年及2022年，中信金属的净现比分别为0.64、0.31、0.000433。
不难发现，2018年以及2021年，中信金属均处于“失血”状态。直到2022年经营性净现金流回正。并且，2019-2020年及2022年，中信金属的净现比均不足1。
1.3 主营业务毛利率不足3%，2019-2021年逐年下降且低于同行均值
据招股书，中信金属的主营业务为金属及矿产品贸易。此次，中信金属选取了五矿发展股份有限公司（以下简称“五矿发展”）、物产中大集团股份有限公司（以下简称“物产中大”）、厦门象屿集团有限公司（以下简称“厦门象屿”）、厦门国贸集团股份有限公司（以下简称“厦门国贸”）共4家企业作为同行业可比公司。
2019-2021年以及2022年1-6月，中信金属的主营业务毛利率分别为2.67%、2.3%、0.9%、2.45%。
2019-2021年以及2022年1-6月，五矿发展的主营业务毛利率分别为2.98%、2.65%、3.07%、3.91%；物产中大的主营业务毛利率分别为2.37%、2.81%、2.32%、2.64%；厦门象屿的主营业务毛利率分别为3.04%、1.91%、2.12%、2.49%；厦门国贸的主营业务毛利率分别为3.05%、1.91%、1.72%、1.86%。
同期，上述同行业可比公司的主营业务毛利率平均值分别为2.86%、2.32%、2.31%、2.73%。
不难发现，2019-2021年，中信金属的主营业务毛利率逐年下降且低于同行均值。此外，2021年度，中信金属的主营业务毛利率“骤降”至0.9%。
1.4 黑色金属产品营收占比超五成，2021年其毛利率骤降至-0.25%
据招股书，中信金属主营业务为金属及矿产品贸易，是金属及矿产品贸易商。中信金属按产品分类的主营业务为黑色金属产品、有色金属产品、其他贸易产品。
其中，2019-2021年以及2022年1-6月，黑色金属产品的营业收入分别为393.82亿元、457.64亿元、756.09亿元、344.27亿元，占中信金属主营业务收入的比例分别为62.62%、59.79%、67.28%、55.4%。
可以看出，报告期内，黑色金属产品占主营业务收入的比例均超五成。
然而，2021年，中信金属的黑色金属产品毛利率为负。
2019-2021年以及2022年1-6月，中信金属黑色金属产品的毛利率分别为1.62%、2.6%、-0.25%、3.23%。
对此，中信金属表示，2021年度，黑色金属产品毛利率呈下降趋势，主要系铁矿石产品采购以约定年度采购量的长期协议为主，而受钢铁产量限制和环保政策等影响，2021年7-9月铁矿石价格指数快速下降，下半年平均价格较上半年下跌较多，导致铁矿石产品毛利率下降。
实际上，中信金属下游客户曾出现合同违约的情形，致使中信金属损失近3亿元。
1.5 客户曾未如约全额采购，中信金属将约定产品对外销售后仍损失近3亿元
据招股书，受不可抗力因素及全球经济影响，2021年铁矿石产品价格出现短期内大幅波动的极端情况，中信金属个别铁矿石产品客户受到市场环境的影响导致自身经营出现困难，唐山凯荣国际贸易有限公司（以下简称“唐山凯荣”）出现了合同违约的情形。
其中，唐山凯荣主要从事铁矿石产品贸易、磁选和钢材粗加工业务，拥有选矿厂和钢材加工生产线，自2016年与中信金属开始合作。2021年4月至8月，唐山凯荣陆续向中信金属采购铁矿石产品并销售给下游钢厂，采用的模式为唐山凯荣预付保证金，后续分批付款提货，保证金在末次付款提货时冲抵货款。由于2021年7月后铁矿石产品价格快速下降，加之下游钢厂对唐山凯荣提货节奏和结算节奏大幅放缓，导致唐山凯荣出现流动性问题，无法全额按约从中信金属采购前述产品。
2021年9月，唐山凯荣向中信金属出具《未按规定履行义务的函》，对于部分铁矿石产品采购合同，唐山凯荣暂时无法按合同规定增加保证金和/或在合同 约定期限内付款提货，构成违约。唐山凯荣同意按照和中信金属签订的销售合同中的违约条款，承担中信金属损失。
值得注意的是，根据唐山凯荣与中信金属采购合同约定的作价月，违约采购合同相关的铁矿石产品原定货款（不含利息）合计约12.52亿元。截至招股书签署日2023年4月3日，唐山凯荣已提货 19.28万吨，未提货76.81万吨均已被中信金属对外销售处置。
对此，中信金属表示，根据货物处置情况，扣除唐山凯荣已预付中信金属的保证金及其他款项，中信金属合计损失金额不超过3亿元。相关损失金额占中信金属净资产比例较小，预计不会对中信金属生产经营造成重大不利影响。
需要说明的是，2022年2月，经调解，唐山凯荣已同意赔偿中信金属因处置合同项下货物受到的前述损失、逾期费用、诉讼费、保全费并提供了担保。截至招股书签署日2023年4月3日，唐山凯荣已按期支付赔偿款项24,500万元，尚余5,835.91万元待到期支付。
也就是说，2021年，客户唐山凯荣自身出现流动性问题，致使其无法全额按约从中信金属处采购约定好的产品。而后，中信金属将唐山凯荣仍未提货的76.81万吨产品对外销售处理。然而在此背景下，中信金属仍然损失近3亿元。
另一方面，中信金属的黑色金属产品2021年的毛利率为负。在此背景下，作为主营业务毛利率仅有个位数的贸易商的中信金属该如何保证业绩的成长性？中信金属业务的抗风险能力几何？存疑待解。
二、自称担任CBMM国内独家分销商逾20年，期间参股公司却曾直接向CBMM采购
信披无小事。在招股书中，中信金属多次强调，自1998年起，其即为全球最大的铌产品生产商CBMM的国内独家分销商。
然而，公开信息显示，2016-2017年，中信金属的参股公司可直接向CBMM采购，直至2018年，CBMM才要求国内的铌产品均需通过中信金属代理销售。巧合的是，2018年，中信金属开始筹划上市。
2.1 中信金属间接持有CBMM 5%的股权，对其采购额累计超160亿元
据招股书，中信金属主要从事金属及矿产品的贸易业务，系金属及矿产品贸易商，经营的贸易品种主要包括铁矿石、钢材等黑色金属产品，铌、铜、铝等有色金属产品以及其他贸易产品。
其中，Companhia Brasileira de Metalurgia e Minera??o（巴西矿冶公司，以下简称“CBMM”）是目前全球最大的铌产品生产商，与中信金属主营业务金属及矿产品贸易行业属上游产业。
2011年6月，中信金属的实际控制人中国中信集团有限公司（以下简称“中信集团”）与宝钢集团有限公司（以下简称“宝钢集团”）、鞍山钢铁集团有限公司（以下简称“鞍钢集团”）、首钢集团有限公司（以下简称“首钢集团”）、太原钢铁（集团）有限公司（以下简称“太钢集团”）组成投资联合体，通过各自子公司出资设立中国铌业投资控股有限公司（以下简称“中国铌业”）收购CBMM15%的股权。中信金属由此获得了CBMM5%股权及相应的offtake。其中，中信金属能够向CBMM董事会推荐1名董事人选。
因此，据招股书，CBMM及其下属企业为中信金属联营企业的被投资方，因此被认定为中信金属的关联方。
2019-2021年以及2022年1-6月，中信金属向CBMM及其下属企业采购的有色金属产品为其生产的铌产品，采购金额分别为49.86亿元、42.2亿元、48.8亿元、28.1亿元，占营业成本比例分别为8.09%、5.62%、4.37%、4.62%。
经《金证研》南方资本中心计算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金属对CBMM的采购金额累计为168.97亿元。
2.2 铌产品全部购自CBMM，1998年至今系CBMM在国内唯一分销商
前文提到，中信金属主要从事金属及矿产品的贸易业务。
据招股书，中信金属的主要产品包括黑色金属产品、有色金属产品、其他贸易产品。
其中，有色金属产品包括铌产品。中信金属铌产品贸易业务的采购全部来自于CBMM。1998年，中信金属与CBMM建立长期合作关系并签署铌产品国内独家分销协议。根据独家分销协议，中信金属是CBMM国内唯一分销商，由中信金属负责国内市场铌产品技术的推广应用和销售。
值得一提的是，宝钢集团、鞍钢集团、首钢集团、太钢集团通过投资CBMM可获得最低供应量。由于中信金属是CBMM在国内的独家分销商，上述4家企业通过投资CBMM获得的最低供应量保证不影响中信金属的独家分销身份，依然需要通过中信金属采购。
此外，据招股书，1998年起，中信金属成为了CBMM在国内市场的独家分销商，并签署了独家分销协议。其中，中信金属与CBMM的独家分销协议每次均顺利续签。双方最新签署的《独家分销协议》于2022年1月1日生效，有效期为五年，且协议约定可在该协议到期后继续续期。
换言之，中信金属的铌产品贸易业务的采购全部来自于CBMM。1988年起，中信金属系CBMM在国内的唯一分销商。为了不影响中信金属的独家分销身份，宝钢集团、鞍钢集团、首钢集团、太钢集团因投资CBMM而获得的最低供应量亦需要通过中信金属而间接向CBMM采购。
有趣的是，在2018年之前，中信金属的参股公司存在直接向CBMM采购的情形。
2.3 西部超导系中信金属参股公司，中信金属对其销售铌产品累计金额超3亿元
据招股书，2004年，中信金属出资入股西部超导材料科技股份有限公司（以下简称“西部超导”）。截至招股书签署日2023年4月3日，西部超导系中信金属的参股公司。
截至2022年6月30日，中信金属持有西部超导12.41%股权。虽然中信金属对西部超导持股比例不足20%，但是中信金属为西部超导的第二大股东，在西部超导9名董事会成员中任命1名董事，6名监事会成员中任命1名监事，且西部超导的第一大股东仅持股21.56%，其他股东持股比例极度分散，9名董事会成员中有3名为独立董事，其余6名为非独立董事，因此中信金属认为其对西部超导可以实施重大影响，中信金属将西部超导作为联营公司核算其对西部超导的股权投资。
也就是说，西部超导系中信金属的参股公司兼联营公司，中信金属可对其实施重大影响。
2019-2021年以及2022年1-6月，中信金属向西部超导销售的产品主要为有色金属产品中的铌产品。同期，中信金属向西部超导销售铌产品的金额分别为7,395.19万元、9,410.97万元、12,536.47万元和 7,146.39万元，占营业收入的比例分别为0.12%、0.12%、0.11%和0.11%。
经计算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金属对西部超导的销售铌产品的金额累计为3.65亿元。
2.4 西部超导曾直接向CBMM采购，2018年起CBMM要求其通过中信金属采购
据西部超导签署日期为2019年7月17日的首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（以下简称“西部超导招股书”），西部超导的注册地址为西安经济技术开发区明光路12号。2016-2018年，西部超导合并报表范围内的子公司共有5家，其中4家子公司的注册地为西安市，1家子公司的注册地为北京市。
也就是说，2016-2018年期间，西安超导及其子公司的注册地均位于国内。
2016-2017年，CBMM分别系西部超导的第一大、第三大供应商。西部超导对CBMM的采购铌锭，采购金额分别为10,128.62万元、6,106.41万元，占采购总额比例分别22.2%、12.14%。
据西部超导招股书，自2018年开始，西部超导铌锭的采购需从中信金属的子公司转购，主要原因系2018年初CBMM提出其在国内市场所有产品（铌铁合金、镍铌合金、纯铌锭等系列铌产品）均由中信金属代理出售，而基于上述安排，西部超导向中信金属子公司转购铌锭产品。
也就是说，在2018年之前，西部超导直接向CBMM采购铌锭。自2018年开始，CBMM表示其在国内市场所有铌产品需均由中信金属代理出售，因此2018年开始西部超导通过中信金属子公司间接采购CBMM的铌产品。然而，中信金属却称1998年起，其均为CBMM在国内的独家分销商，中信金属的信披是否具备真实性？仍未可知。
2.5 2018年中信金属开始准备上市，2019-2021年铌产品销量增长
据2021年11月招股书以及招股书，2019-2021年，中信金属的铌产品贸易业务收入增长率分别为17.81%、-14.79%、6.55%。其中，来自销量增长因素贡献分别为12.85%、1.35%、7.33%；来自平均售价因素贡献分别为4.96%、-16.14%、-0.78%。
可以看出，2019-2021年，中信金属的铌产品贸易业务的铌产品销量均增长。
据招股书，网站“www.metal.citic”（以下简称“中信金属官网”）系中信金属的官方网站。
据中信金属官网信息，2018年，中信金属在新加坡成立中信金属国际有限公司，开展船运、油气、锰铬等跨国贸易业务。同年，中信金属改制为股份有限公司，并开始A股首次公开发行。
也就是说，中信金属称1998年起，其均为CBMM在国内的独家分销商，然而公开信息显示，西部超导曾直接向CBMM采购铌产品。2018年起，CBMM才要求必须通过中信金属采购。
信披矛盾之下，中信金属作为CBMM在国内的独家分销商始于何时？中信金属关于其“1998年起均为CBMM的国内独家分销商”的信披真实性或遭拷问。此外，2018年，中信金属开始筹划上市，同年，中信金属持股的CBMM要求国内的铌产品均由中信金属代理出售，报告期内，中信金属的铌产品销量上涨，在此背景下，中信金属与CBMM的关联交易又是否具备真实性？
天下大事，必做于细。《金证研》南方资本中心将持续关注中信金属的未来发展走向。
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