汽车行情回顾：跑输上证指数 7.6pct，商用车取得显著超额收益
截止 5 月 29 日，汽车板块跑输上证指数 7.6pct，商用车逆势实现超额收益。从 2023 年年 初至 5 月 29 日，汽车板块累计下跌 3.3%，跑输上证指数 7.6pct、跑输沪深 300 指数 2.3pct， 在申万 30 个一级行业的涨跌幅中排名第 17 位。从汽车板块来看，商用车表现最好，年初 至今涨幅为 7.29%，实现了相对上证指数 3.01%的涨幅，是截止目前 2023 年汽车板块中唯 一跑赢上证的子板块；乘用车板块和汽零板块表现均相对不佳，年初至今累计跌幅分别为 8.21%、1.62%，相对上证下跌 12.49%、5.90%。
板块几经波折，择时较难。从申万汽车指数的走势来看，最近一年乘用车板块呈现为震荡 行情：22 年下半年汽车板块在地方促消费补贴政策、购置税减半、复工复产加持下，22Q3 乘用车销量实现 663 万辆，同比+37%，带动板块在 7 月取得明显超额收益 9.34%（超额收 益即相对上证综指涨幅）。而 8 月起受疫情多点散发影响车市需求、Q4 需求不振叠加特斯 拉降价导致市场对后续行业量利担忧，特别地，4 月以“东风雪铁龙”为代表的二线合资大 幅促销，进一步加速汽车指数下跌，3 月最大跌幅达 10%。5 月份在终端折扣收窄、五一假 期续客成交叠加国六 b 车型销售延期等利好因素驱动下，指数开始回温。 而商用车表现相对更好，尤其是载客车板块 23Q1 实现了 22.40%的最大涨幅，23 年初至 今相对上证综指涨幅 14.03%，主要是海外出口强劲。龙头企业宇通客车 23 年 1-4 月实现 大客销量 3650 辆，同比+20%，23Q1 实现收入 35.67 亿元，同比+1.4%，归母净利润达 1.21 亿元，较 22Q1 扭亏。载货车板块 23Q1 实现 22%的最大涨幅，主要与 Q1 行业尤其 是物流车数据回暖有关，1-4 月货车销量同比增长 7.7%、重卡销量同比增长 17%，商用车 龙头企业比如中国重汽的 1-4 月销量同比增长 31%，尤其是出口销量表现优异，Q1 重汽出 口为 3.1 万辆，占中国重卡出口的 45%。
【资料图】
板块估值低于近五年中位数水平。截止 2023 年 5 月 29 日，汽车板块估值处于历史相对低 水平，PE-TTM 在 24 倍左右，高于近五年来的下四分位数水平（22 倍）、低于中位数水平 （27 倍）。其中，汽车服务 PE-TTM 最高（32 倍），其次商用车（28 倍），再次零部件（25 倍），最后为乘用车（下杀至 24 倍），低于过去 5 年的中位数（27 倍）。
汽车持仓水平不断下降。近五年来公募基金对汽车板块的持仓波动上升,1H22 达到阶段性 高点。1H22 公募基金对汽车、乘用车、汽零的持仓占流通市值的比重分别为 4%、5.5%、 3.5%，配置比例分别为 3.5%、2.0%、1.4%，而商用车的仓位自 2021 年三季度起持续处 于低位，1H22 公募基金对商用车的持仓市值比重仅为 0.5%、配置比例仅为 0.02%。1H22 后开始减仓汽车板块配置，1Q23 公募对汽车、乘用车的持仓市值占比约为 3.6%，配置比 例分别为 3%、1%，乘用车的持仓水平已低于 3Q22 的水平；而商用车的仓位有明显提高， 1Q23 公募持仓市值占比提高到 2%、配置比例约 0.1%；1Q23 汽零的仓位较 2022 年末有 所上升，公募对汽零的持仓市值占比超过乘用车。
公募基金持仓前 5 大汽车个股以高景气风格为主，1Q23 大幅增配特斯拉、理想汽车产业链 核心标的。从公募基金重仓前 20 大汽车个股来看，2020Q1 以前机构多重仓享受合资品牌 红利的华域汽车、星宇股份、上汽集团等。自 20 年 Q2 开始，机构开始加大配置以拓普集 团、旭升集团为代表的特斯拉产业链核心标的。叠加新能源行情加速自主品牌替代合资， 因此自主品牌产业链成为机构的重仓，如比亚迪，从 20Q2 起连续多个季度蝉联公募重仓 第一。截止 23Q1，机构前 5 大重仓中比亚迪的持仓市值环比下降了 31%，但加仓了理想 汽车（机构持仓市值较 4Q22 增加了 40%）、长城 H 增加了 19%，零部件方面，拓普集团、 伯特利、新泉股份、福耀玻璃、旭升集团仍然是主要的机构配置方向。
总量回顾：乘用车景气弱复苏，分化加剧
总量：2023 年 4 月，国内狭义乘用车实现零售销量 163 万辆，同比增加 56%、环比增加 2%，为近五年来“4 月”月销最高；实现批发销量 179 万辆，同比增长 89%、环比下降 10%，批发销量环比下降主要系前期行业价格战热度的影响存延后性，即使 4 月价格战热 潮消退，部分消费者仍持币观望。2023 年 1-4 月国内乘用车实现累计零售销量 590 万辆， 同比减少 1%，实现累计批发销量 684 万辆，同比增加 7%。随着需求端上价格战热潮消退、 市场观望情绪缓解，车展、五一假期刺激消费情绪，叠加供给端上国六 b 政策落地给予非 RDE 车型半年缓冲期利于稳定车市，我们认为二季度整体终端需求有望保持环比增长。
消费升级，中大型高端车型销量增长突出。 1)分价格段看：17 年-2023 年 1-4 月价格段结构整体上行，中高端品牌车型销量显著增加。 1）10 万以下区间：占比逐年降低，从 17 年占比 40.4%，降至 22 年占比 24.4%，到 23 年 1-4 月占比进一步降至 22.4%；2）10-20 万区间：占比先升后降，从 17 年占比 45.4%， 提至 21 年 48%，到 23 年 1-4 月回落至 46%；3）20-30 万区间：占比显著提升，从 17 年 8.5%提升至 23 年 1-4 月的 17.5%；4）30 万以上区间：占比从 17 年的 5.7%提升至 22 年 10.9%，到 23 年 1-4 月提升至 13.9%，其为 2022 年增速最高的价格带。
（2）分级别看，B 级车型跑赢行业。我们对比 19-23 年 1~4 月数据来看，B 级轿车销量跑 赢行业。1）轿车：B 级轿车显著跑赢轿车行业。20 年-23 年 1~4 月，轿车增速分别为 -9%/+7%/+3%/-3%，B 级轿车增速分别为+6%/+12%/+9%/+6%，A 级轿车增速分别为 -18%/-3%/-2%/-7%。2）SUV：除了 20 年外 B 级 SUV 显著跑赢 SUV 行业。20-23 年 1~4 月，SUV 增速分别为 0%/+3%/+2%/-1%，B 级 SUV 增速分别为-28%/+19%/+27%/+10%， A 级 SUV 增速分别为+20%/0%/-4%/-8%，A0 级 SUV 增速分别为-12%/-4%/-10%/-3%。3） MPV：23 年 1-4 月，MPV 增速分别为-7%/-1%/-13%/+14%，A 级 MPV 增速分别为 -23%/-31%/-18%/0%。 从车型级别来看：1）中大型车占比从 22 年的 32%提升到 23 年 1-4 月的 35%。其中，23 年 1-4 月 B 级车份额较 22 年增加 2pct 至 29%；C 级车份额较 22 年增加 1pct 至 6%。2） 小型车占比萎缩，占比从 22 年的 69%左右减少到 23 年 1-4 年的 65%：23 年 1-4 月 A 级 车份额较 22 年减少了 4pct；A 级以下车型份额与 22 年持平。
库存：总体处于合理水平。23 年 1-3 月受需求不景气和价格战影响，行业库存系数位于警 戒线水平之上，反映业内库存压力较大。23 年 4 月汽车经销商库存水平同环比有所下降， 主要系上海车展和各地春季车展提高消费热情、价格战热潮消退、多款新车型发布、下旬 经销商加大国六非 RDE 车型的清库。4 月中国汽车经销商库存预警指数为 60.4%，同比下 降 6pct、环比下降 2pct，行业平均库存系数为 1.51，同比下降 20.9%、环比下降 15.2%， 接近警戒线，4 月的库存系数和经销商库存预警系数均接近 19-22 年的同期水平，整体已经 处于合理范围内。
乘用车的总库存绝对额亦可佐证上文观点，23 年 4 月全国乘用车库存为 323 万台，环比降 低 38 万台，接近 2022 年 7-8 月的水平。其中厂家库存/渠道库存为 78/245 万台，环比-5/-33 万台。
各品牌库存系数开启下降。23 年 4 月各品牌库存系数环比 3 月均有所下降：豪华和进口品 牌的库存系数环比下降 23.6%至 0.97，是 4 月库存系数环比降幅最大的品牌；合资品牌库 存系数环比下降 18.4%至 1.68；自主品牌库存系数环比下降 1.8%至 1.60。横向对比各品 牌库存水平来看，目前豪华和进口品牌的库存水平最低，合资品牌的库存水平最高，4 月库 存深度超过 2 个月的品牌有 7 个，库存深度最高的品牌分别为荣威、东风日产、上汽通用 别克。
折扣：2023 年 1-3 月汽车板块的价格折扣系数持续提高，3 月涨幅尤为明显，3 月下旬较 1 月上旬乘用车整体平均折扣率提高了 2.0pct。具体到品牌来看，日系品牌在 2022 年以前折 扣率基本稳定在 2-7%左右，但是从 22 年末开始，品牌折扣力度达到了 10%以上；而大众 品牌的折扣力度过去几年保持在 10-15%左右，23 年上半年提高到 20%；以吉利、长城、 长安为代表的优秀自主品牌折扣基本维持在 10%以内；以别克等为代表的二线合资品牌的 折扣率从 18-22 年的 15-20%不等提高到 23 年 3-5 月的 22-25%。我们认为合资折扣率持 续提高说明其受到了挑战，生存压力不断加大。在燃油车时代大众、别克、福特等合资品 牌的销量多在 20 万元以上，合资车企占据 20 万以上的大部分市场，而从 18 年开始合资品 牌竞争力受到挑战，开始通过大额折扣来稳定市场份额。从车企压力上看，我们认为二线 合资>一线合资>一线自主。但 5 月份折扣率已经有收窄迹象，乘联会数据显示，5 月中旬 乘用车总体折扣率约 16.9%，与 4 月持平，当下价格战或已告一段落，终端价格或趋于稳 定。
单独看，新能源车折扣也在加码，但是低于行业平均。整体上，20-22 年新能源车的平均折 扣率在 5%左右，23 年初至今新能源车经历了一定降价潮，折扣率有 3pct 左右的拓宽，增 幅适中。主流新能源车尤其是自主品牌，近年折扣率保持低位水平，但 23 年造车新势力跟 进特斯拉降价。22 年底特斯拉降价后对终端零售量有一定刺激作用。小鹏 1 月即回应特斯 拉降价，覆盖 G3i、P5、P7 车型，P5、P7 降价优惠幅度在 2-3.6 万元不等；蔚来全系除 ET5 车型 2 月购车优惠 3000 到 5000 元，2 月销量增长明显，3 月折扣力度回收之后，销 量环比下滑。自主品牌新能源也通过多种方式降价。比亚迪推出汉 EV 冠军版、秦 PLUS DM-i 冠军版等车型，变相降价，销量提振作用明显；长安深蓝 SL03 在 3 月降价 2 万多元、极 氪 001 通过“选配功能变标配” 变相降价，欧拉好猫在 3.20-4.30 降价 2.2 万，以上车型 降价后，销量均有明显提升。外资合资的新能源车折扣也在增加。如一汽丰田降价 6 万， 为降幅最大的新能源车型；一汽大众降价 4.2 万元；福特野马清库存有 4 万元的降价。
新能源车：据乘联会， 23 年 4 月我国新能源乘用车实现产、销为 60 万、52.7 万辆，同比 增长 105%、86%，环比下降 4%、3.6%，23 年 1-4 月实现累计产、销量（零售）214 万、 184.3 万辆，同比增长 41%、36%。23 年 1 月特大城市的新能源渗透率超 35%。一线城市 凭借着消费者更强的购买力、对电车的更高接受度、以及相对更易满足补能需求的充电、 换电等基础设施建设，纯电和插混车型销售规模迅速扩张，成为新能源车消费的核心区域。 2023 年 3 月，上海、广州、深圳、杭州、北京、天津等限行、限购特大城市的渗透率达到 34%，而中、小型城市、乡县市场的新能源乘用车市场，尽管也呈现出明显的加速提升趋 势，但新能源车渗透率距离特大城市仍有 10-20pct 的差距。
新能源车忠诚度提升，增换购市场流向明显。2022 年传统车增换购用户 27%流向新能源市 场，较 2021 年提升 12.1pct，同时新能源增换购用户 65.6%仍然选择新能源产品，忠诚度 较 2021 年明显提升。同时，A 级以下前车市场主要流向 A 级新能源市场，B 级以上前车市 场主要流向 B 级新能源市场。
总量总结：行业库存合理、燃油折扣企稳，当前 PE TTM 估值低于近五年来中位水平，静 待景气回温，估值有望迎来反弹。23 年 1-4 月汽车景气弱复苏、分化加剧。总量上，23 年 1-4 月乘用车大盘增速放缓，批发/零售销量增速同比+7%/-1%。市场在需求/价格/库存三端 均有所承压，行业库存系数位于警戒线之上，车企均加大折扣来稳定市场份额，23 年 3 月 下旬行业整体折扣较 1 月上旬提高 2pct。但，5 月诸多迹象表明当前阶段性底部已筑，行 业开启平稳回温：价格端上合资品牌进一步降价的空间不大，5 月行业折扣有收窄迹象、让 利水平与 4 月持平；库存端上，4 月已有较大幅度清库，4 月库存系数和经销商库存预警系 数均接近 19-22 年的同期水平，整体已处于合理范围内；需求端上，新车降价潮消退+多款 新车密集发布+市场消费情绪回温+国六 b 政策靴子落地，多重利好有望稳定车市。往后看 Q2 整体终端需求有望保持环比增长，带动行业景气回升。
结构回顾：自主强合资弱，混动强势向上
自主强合资弱、新能源车销量分化
自主强，合资弱。汽车受购置税优惠退坡、排放标准升级、缺芯、疫情等影响，销量波动 下降。相比 2018 年，2022 年整体销量大盘下降了 6.45%。但是受整体新能源化、智能化 大产业发展的趋势影响，结构出现了明显的“自主强、合资弱”趋势。2018-2022 年自主 品牌乘用车份额提高 6pct，23 年 1-4 月份额达到 49%，韩系份额减少了 3pct，美系德系均 减少了 1pct，日系份额基本不变。
新能源车：2020-2022 年共赢，2023 年以来销量分化。我们对比 2019 年和 2022 年的销 量情况来看，22 年较 19 年销量有显著增加的为新能源转型及时从而充分享受行业红利的 品牌，如比亚迪、长安汽车、奇瑞汽车等，整体上大幅跑赢了行业。而 22 年较 19 年销量 有较大幅减少的企业多为以燃油车为主的合资品牌和弱势自主品牌，其中合资品牌数量占 比达 70%。从燃油车企业来看，22 年相比 19 年，仅有 13 家车企实现了销量正增长，主要 系合资品牌旧车型竞争力逐年下滑，而新车型较少，同时其在新能源转型上不及时，整体 销量表现受到燃油车拖累。2023 年以来新能源车的增量 TOP5 主要由比亚迪贡献。2023 年 1-4 月新能源车批发量增量 TOP5 主要为比亚迪 37.1 万辆、特斯拉 12.1 万辆、埃安 6.6 万辆、长安 5.8 万辆及理想 4.2 万辆。
合资品牌：严重跑输行业，陷入以折扣换销量的困境
合资燃油：严重跑输行业，19-22 年销量逐年下滑。22 年主流合资品牌销量为 1131 万辆， 相比 18 年下降 17.4%，严重跑输行业（大盘下降 6.45%），市场份额为 48.7%。合资品牌 结构中，日系保持基本盘，德系美系压力更大。22 年德系品牌销量下滑 14.0%，市场份额 为 18.7%，日系品牌销量下滑 5.8%，市场份额为 17.9%，美系下滑 11.0%，市场占比 9.5%， 韩系销量下降幅度高达 67.5%，市场占比 1.6%，法系销量下滑 44.3%，市场占比仅 0.7%。 新能源产业趋势兴起之际，中国车企抓住机遇，拥抱变化，在技术、产品、模式等方面全 方位创新，发展势头强劲，已逐步蚕食部分合资份额。
合资新能源：头部品牌加快战略转型，但在中国市场略显水土不服。近年来头部合资品牌 加快向新能源转型，通用、福特、大众等在内的头部品牌计划将未来的发展重心集中在电 气化，希望通过电气化重新回到中国核心市场。但从当前新能源车型在中国的销量表现来 看，均出现了水土不服的现象。
（1）大众：新能源车转型慢、定位模糊、软件可靠性不足，国内 ID 系列销量表现平淡
21-22 年间大众新能源在旺季前后的月销水平在 1.3 万辆左右，整体表现平淡。淡季时，大 众新能源的月销跌至 7000 台以下。23 年 3 月大众新能源大幅提高折扣率，实现以价换量， 销量回升至 1.3 万辆左右。以大众销量最高的纯电车 ID.4 CROZZ 为例，其定价 19.39-29.39 万元，月销基本维持在 2000-6000 台左右，但实际终端购车价为 15.39-24.89 万元，22 年 8 月部分地区经销店该车型的终端折扣达 6 万元以上；23 年 3 月在 1-2 月销量低迷的压力 下，ID.4 CROZZ 终端折扣率高达 12%，实现以价换量。但加大折扣对销量的边际提振效 果正逐步下滑，4 月销量环比略有下降。
大众在本土的电动智能化竞争力不足，但是在欧洲表现尚可。大众在欧洲和中国的销售表 现各有不同。从 21 年 1 月到 23 年 4 月，大众新能源车在中国市占率持续走低，23 年 4 月 约占 2%左右，而在欧洲，由于对新能源车的消费理念和智能化认知的不同，燃油大众和新 能源大众的品牌力一直占据主导，其新能源车市占率可达到 20%-25%。
（2）福特&通用汽车：国内发布车型数量少，23 年深耕美国市场
福特集团：在中国主要销售福特电马和林肯冒险家两款车型，同时定价在 30-35 万元，市 场认可度较低，22 年平均月销分别为 700 辆和 130 辆。23 年 1-4 月福特累计电动销量大 幅下滑至 179 台。3 月 8 日，福特电马发布公告宣布在 4 月 30 日前对 2022 年及以前库存 车辆，给予 4 万元优惠。 通用集团：新能源车的销量主要由五菱品牌贡献。若剔除五菱品牌后，通用的主打电动车 型包括微蓝 6、微蓝 7 和凯迪拉克 Lyriq ，平均月销累计仅 5000-8000 辆左右。其中 Lyriq 定位 40-50 万元豪华级市场，而唯一定位主流市场的微蓝 6 和微蓝 7 定价 15-20 万元，但 科技配置较为逊色，中控系统存在卡顿，仅有顶配版本车型搭载自动泊车入位功能，甚至 不及自主品牌 10-15 万元级别车型配置表现。
从未来战略来看，通用执行电气化战略，主要中国、美国区域为核心。通用在 22 年中的交 流会上表示，电气化战略将是其重新提高市场份额的关键，公司目标在 2025 年实现 200 万辆电动车年产能，中国和北美地区分别承担 100 万辆。22-23 年旗下凯迪拉克、雪佛兰 和 GMC 计划规模化生产六款基于 Ultium 电动平台的新车，包括 GMC HUMMER EV 皮卡 和 SUV，凯迪拉克 LYRIQ（已量产），雪佛兰 Silverado EV、Blazer EV、Equinox EV。此 外，通用将继续主打低价位、具备性价比的产品，将与本田合作开发一系列经济型电动车， 以求触及更低的价格区间。而福特则将在美国重点推进电动智能化变革。福特规划 23 年在 美推出一款全新 SUV 和 PUMA 纯电中型车，24 年将基于新平台推出两款车型，以及 F150 Lightning，计划 2 年内累计推 9 款电车争夺市场。
合资品牌内部销量分化：日系抗风险能力相对较强，二三线合资面临出清风险，尾部已退 出中国市场。近五年来合资品牌销量表现出现分化，一线销量基本维持，二线销量难改颓 势，17-22 年销量 CAGR 为正的合资品牌仅广汽丰田、一汽丰田、华晨宝马、北京奔驰、 沃尔沃、福建奔驰。我们以销量 TOP10 作为一线品牌、11-20 名作为二线品牌，17-22 年 一线品牌的销量平均 CAGR 为 1%，二线品牌为-10%，而尾部厂商的降幅更大，如英菲尼 迪、菲亚特、昌河、雷诺，其中雷诺已退出中国市场。往后看，我们认为销量绝对值较小 的尾部燃油车企或在价格战中出清。2022 年燃油车销量低于 10 万辆的厂商共 31 家，其中 有 11 家销量为零，此外英菲尼迪、广汽三菱等也面临销量下滑。同时从车系上看，我们认 为日系具备较好的风险抗性，或在价格战中保持相对稳定。一方面日系车企常年维持精细 生产零库存的理念，库存水平良好，一方面日系在中国市场基本维持份额稳定，主流合资 日系品牌 17-22 年销量 CAGR 在 4%-15%的合理区间。
自主品牌：先发优势显著，强化渠道改革
乘新能源车发展之风，自主品牌市场份额已超 50%。自主品牌紧抓新能源发展机遇，尽享 行业发展红利，逐步蚕食外资合资份额。2018-2022 年自主品牌的乘用车市场份额从 42.2% 上升至 50.5%，其中 22 年自主品牌+新势力在我国新能源的市占率为 80%。相比之下，合 资外资新能源车虽然销量上升，但并未跑赢行业，市占率呈现下滑趋势，已从 25%降至 20%。
国产品牌全面领先，不断拉大与合资外资距离。我国乘用车龙头在过去较长时间内一直是 合资品牌，但随着本土自主品牌在新能源车上全面发力，行业格局逐步转变为自主强合资 弱。比亚迪 22 年实现 186 万销量，相较 18 年增长 272%，超越一汽大众成为国内第一大 品牌，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史，吉利、长安跃居行业第三、第四。单独看 新能源车销量，除特斯拉外，合资/外资的销量和排名同样大幅度跑输行业。除了特斯拉、 比亚迪，2022 年新能源销量第三名为上汽通用五菱，销量 61.2 万辆，同比+35%，其他品 牌比如吉利、埃安、长安、奇瑞、哪吒、零跑增幅也较快，超过 100%。而合资品牌中，一 汽大众和上汽大众 22 年的新能源销量为 10.4 万辆、9.9 万辆，占新能源总销量比例为 1.6%/1.5%，较 21 年占比同比-0.5/-0.2ct，表现弱于行业平均。总体看，我们认为合资/外 资在战略转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产品牌，未来 2-3 年国产品牌的先 发优势依然保持。
2023 年仍是自主品牌的新车型上市大年，促进其进一步占领市场。从各车企的车型规划来 看，吉利、长安、长城、理想等头部自主品牌的混动车型密集上市，包括长安的 CS55、 CS75，深蓝 s7，长城的哈弗枭龙、枭龙 MAX、H6、坦克 500 PHEV、WEY 蓝山、高山， 吉利帝豪 L Hi·P、FS12、银河 L7、领克 08、极氪 009，理想汽车的 L7、L8 及后续纯电 平台等，在定位上覆盖了从主流到高端的消费者需求。而 Q1 已发布或上市的车型已经展现 出强劲的产品力和性价比，比亚迪秦 PLUS DM-i 冠军版车型起售价下探至 10 万元以内， 汉 EV、唐 DM-i 冠军版在配置提升的同时下调起售价至 20.98 万元。理想则推出了起售价 分别为 31.98/33.98 万元的 L7/L8 Air 版。 反观合资品牌，目前已经规划的车型多为经典车型改款，如大众的第三代途观 L、本田 23 款雅阁、新一代 CR-V e、丰田的新款荣放、普锐斯、汉兰达骑士版等。新能源全新车型仅 有大众 ID.7、丰田 bZ3 两款，新品节奏明显慢于自主品牌。同时，合资新能源车较同级别 的自主品牌车型而言已不具备性价比优势，我们预计，2023 年自主品牌进入强势新品周期， 产品力、价格力更具吸引力，有望持续抢占合资品牌的市场份额。
强化渠道改革。完善的新能源专用销售网络布局是销量快速增长的基石，油电分网是大势 所趋。电动车和燃油车由于在产品卖点、定价策略上有区别，燃油车和新能源车同店销售 的话，在销售区域划分、销售人员培训等方面有诸多问题。具体来看：
（1）比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌继续自建
王朝和海洋分网销售，经销商渠道布局较为完善。比亚迪王朝和海洋系列产品采用分网销 售的形式，其中王朝网 4S 店主要销售汉、唐、秦、宋 Pro、元等车型，海洋网 4S 店主要 销售护卫舰 07、海豹、驱逐舰 05、海豚、宋 PLUS 等车型，截至 2022 年 5 月，比亚迪经 销商门店总数达 1599 家，王朝网/海洋网门店分别为 965/634 家，王朝网门店数约为海洋 网的 1.5 倍。在门店分布方面，一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市的占比分别为 12%/28%/23%/18%/12%/6%。门店设计方面，王朝门店主要以黑色和红色为主色调，海洋 门店主要以灰色和蓝色为主色调。
腾势和仰望品牌通过自建销售渠道，充分触达下游客户。腾势品牌在渠道布局、品牌营销 等方面异于原来比亚迪品牌，计划投入 10 亿元自建“线上+线下”的直营销售渠道，销售 渠道将形成“品牌体验店+城市中心+三四线城市 mini 中心”的布局，截至 4 月，腾势门店 数量超 200 家，覆盖城市超 116 座，公司预计 23 年底超 300 家。仰望品牌将建立自营渠 道确保用户在任意终端触点均能享受公开透明的服务和一致互通的权益，同时依托比亚迪 服务体系能力，保证用户购买、使用车辆的全生命周期高品质服务。23Q1 起公司陆续在深 圳、北京、上海、广州、杭州、成都等城市设立体验中心。2022 年保时捷中国区门店数量 有 146 家，我们预计仰望汽车门店规划在 100 家左右，初步规划 30-50 家。 我们认为，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局，由于产品力强，经销商建店热情高， 在各线次城市的布局合理，有望支持公司 23 年销量目标达成。腾势、仰望定位更高端，渠 道需重新布局，建议关注渠道扩展及单店盈利情况。
（2）长城汽车：加速建设专营网络，23 年 4 月首批 200 家门店完工
哈弗混动规划 23 年底完成百城千店布局，预计首批 200 家门店 4 月完工。当前哈弗门店 数量超 1000 家，覆盖全国 331 个地级市，公司仅从中选取 35%的优质门店升级改造，其 余采取新建模式。目前有近 600 家经销商申报，预计 4 月首批 200 家门店改造完工。截至 今年底，哈弗品牌完成百城千店的混动渠道布局；与此同时，今年至少要新开 10 家城市地 标店重点宣传。 哈弗新能源店和燃油车店区别明显，厂家全面赋能经销商建网。哈弗新能源门店和燃油门 店物理上隔离区分，充分展示全新的品牌形象设计、硬件设施、标识等，全新渠道完全独 立于现有的燃油车销售网络，公司着力打造全新的哈弗新能源品牌形象。店面升级为经销 商投资，主机厂提供补贴的方式进行。22 年，盈利的哈弗品牌经销商占比超过 50%，远超 过全国所有品牌盈利经销商占比的 23%，基于对品牌发展信心、厂商补贴等因素，新能源 门店改造正在稳步推进中。
（3）吉利汽车：新建独立销售渠道，银河首批 167 家门店 5 月亮相
银河采用独立销售渠道，23 年目标 350-400 家。银河将在一二线城市建立直营品牌用户中 心，三四线城市采用代理经销商制。银河渠道总规划 650 家，首批 167 家已完授权完毕，5 月首批门店将亮相，公司预计 23 年建成 350-400 家。银河围绕新能源 TOP30 的城市快速 布局；针对 TOP31-TOP100 的城市优先发展；TOP100-TOP150 及以下城市稳步开发。 吉利新能源渠道将专营纯电和雷神混动。当前雷神混动车型和燃油车在同一门店销售，销 售人员话术、新能源区域布置等方面影响消费者购车决策。为了提高销售效率，吉利新能 源渠道未来仅售卖纯电和雷神混动车型。吉利燃油车在“吉星网”的销售渠道销售；几何 纯电及原有车型的雷神混动版，后续几何网将成为新能源纯电+混动车型的销售渠道。 我们认为，吉利新能源专营渠道及全新的产品序列，有望有效区分燃油车型和新能源车销 售，从而实现公司在新能源车领域的跨越式发展。
4）长安汽车：IDD 混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利
长安智电 iDD 专网渠道已率先实现全国覆盖。长安借助存量渠道（UNI 为主），iDD 专网的 渠道、形象、团队均独立于燃油网，为新能源用户提供更专业的服务、更专属的互动场景、 更人性化的体验。截至 4 月，iDD 专网渠道已全面覆盖全国 31 个省份、314 个地级市，超 过 1000 家 iDD 专网服务中心已完成了铺设，其中近 500 家是独立形象店，其余 500 家是 店中店。智电 iDD 门店门口有“智电 iDD”的蓝色标签，专营店仅销售 iDD 混动车型，避 免混网销售带来的诸多问题。2月长安UNI-V 智电iDD和UNI-K 智电iDD上市，CS75PLUS、 CS55PLUS 智电 iDD 版等新车型也即将上市，产品和渠道在智电 iDD 领域齐发力。 长安 OX 系列通过现有渠道开辟专区，深蓝、阿维塔门店持续扩展数量。对于 OX 系列， 公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。目前， 深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心超过 572 家、临时仓交付中心 394 家，维保中心 507 家，力争 23 年订单中心达到 1000 家。当前阿维塔渠道数量超过 200 家，预计 23 年 门店数量扩充至 500 家。
我们认为，长安汽车已率先完成 iDD 混动专网建设，在渠道上为混动产品转型提供有力保 障，当前公司混动车型较少，iDD 门店内燃油和混动车型均在售，后续混动产品陆续就位 后，部分门店将专营混动车型。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 系列在现有渠道基础上开 辟专区，高效实现全商圈覆盖。
（5）广汽埃安：Aion 渠道布局完善，正筹备 Hyper 独立销售渠道
埃安汽车采用“直营+经销”模式，目前门店数量近千家。埃安的渠道布局以“分销为主， 直销为辅”，直销体验中心已在核心商超布局，车城门店主要以经销商为主。双轨并行的销 售模式，无论哪一种模式，最终目的是为用户提供更优质的服务，多渠道协同互补，可最 大化发挥渠道的价值。 Hyper 销售渠道独立于原有体系，公司预计 23 年门店数量 350 家。22 年 12 月，广汽埃 安副总经理肖勇在广州车展上表示，Hyper 将拥有独立的营销渠道和服务体系，并继续推行 “直营+经销”“线上+线下”“车城+商超”营销体系模式，但以经销为主、直营为辅。这些 门店包括车城和商超，但在规模、规格、体验方面将有所升级，和现有埃安品牌会有明显 的区隔。 埃安品牌已完成渠道布局，Hyper 品牌定位更高端，门店预计以高线次城市为主。
总结：渠道方面，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局近 1600 家；长安率先完成 iDD 混 动专网渠道超过 1000 家，有力保障混动产品销售，深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 在现 有渠道上开辟专区，高效覆盖全商圈；哈弗新能源专网或将重新树立新能源形象，关注首 批 200 家门店开业进展，纯电欧拉和沙龙并网销售，关注高端沙龙产品量产及合并渠道效 果；吉利正在布局银河专营渠道，首批 167 家，有望有效区分燃油和新能源车；埃安已完 成布局渠道近 1000 家，Hyper 品牌门店预计以高线次城市为主，规划预计 350 家以上。
动力结构：加快燃油替代，自主品牌提供混动增长重要动力
混动车强势向上贡献重要新能源车增量，加快燃油替代进程。2023 年至今，混动车为新能 源替代燃油车的主要动力。2022/4M23 国内新能源车终端销量同比+90%/+36%至 567/184 万辆，4M23 新能源渗透率进一步从 22 年的 28%攀升到 31%，其中，纯电车贡献了 67%/41% 的增量，4M23 纯电渗透率达 21%，而混动车贡献了 33%/59%的增量，渗透率由 22 年的 7%提升至 10%。
从品牌的动力结构分布来看，自主品牌在插混市场占据绝对优势，纯电市场竞争激烈、头 部格局稳固： （1）纯电市场：头部地位稳固，颈部竞争激烈。比亚迪和特斯拉维持在纯电领域的领先优 势，2021-4M23 的二者合计份额为 30%/33%/45%，往后看随着比亚迪和特斯拉产能将释 放，比亚迪纯电车型或维持增长。颈部市场的吉利汽车、上汽集团近年发力效果明显，4M23 显著挤压了美系份额。我们认为纯电市场受制于核心零部件成本问题，其后续的增长动能 或来自差异化竞争和高端车型市场。 （2）插混市场：自主品牌弯道超车，已占据绝对优势。自主和新势力主导市场。其中，比 亚迪凭借 DM-i 系列的强势产品周期、以及油电平价的优质供给，有望在 23 年将份额提升 到 60%以上，在插混市场占据领导地位。理想汽车采用精准定位垂直市场策略，打造了 30 万元 SUV 爆款产品理想 ONE，4M23 占据 14%的插混市场。自主品牌通过提高性价比打 入燃油替代有较大空间的 10-20 万元 A 级别车市场，且已经构筑差异化优势，随优质供给 增加、车型放量，或带动混动持续向上。 （3）油混市场：丰田本田先发优势明显，自主发力撬动市场格局。日系车企丰田和本田较 早进入中国油混市场，先发优势大，2022 年占据了 86%的油混市场。同时自主品牌如吉利 积极布局，撬动一定市场份额。
从未来看，我们预计自主品牌新能源渗透率后续提升的路径为：混动在 15-20 万元价格带 加大优质供给加速替代燃油车；纯电车从电动智能化配置入手抢夺 30 万元以上的高端市场 份额。
（1）15-20 万元：新能源混动替代燃油车的潜在空间大
目前 15-20 万元以燃油车为主，但此主流市场空间大。从行业整体来看，15-20 万元的价 格带占比稳定，保持在 15%左右；从结构上看，该价格带的新能源车渗透率偏低，提升速 度不及其他价格带，且该价格带的燃油车份额是其他价格带中在 18-22 年间降幅较低的。 从行业供给看，15-20 万元价格带的头部车型集中，2022 年-2023Q1 其 CR10 的销量占比 为 40%、35%，且以燃油车型为主。但是现在被新能源替代的趋势明显。比亚迪宋 PLUS DM 在 2023 年 Q1 表现强势，已经登顶市场第一，并占据了 5%的份额，同时比亚迪的元 PLUS EV、秦 PLUS DM 均位列前十，显示新能源车型的强势竞争力。我们认为，15-20 万元虽 为过去传统燃油车的优势区间，但因新能源的性价比优势和供给优势将有能力抢占此市场。
总体看，我们看好比亚迪 DM-i 的示范效应。包括长安、长城、吉利在内的混动技术方案和 供应量已经准备发布，2023 年预计上市约 7 款以上的混动车型，混动车型有望加速抢占燃 油车份额。
（2）30 万元+：高端市场口碑已打开，自主强势突破
行业整体上看，30 万以上价格带的乘用车市场总量在持续扩容，且自主品牌凭借新能源实 现破冰，蔚小理等品牌获得大量客户基础。
高端车型市场品牌效应强，利润率高。新能源车企切入高端市场一般从电动智能配置入手， 如在 40-50 万元价格带中，理想 L9 的智能化配置远高于同等价位 bba 的其他车型。
总结： 1）自主强合资弱，二线合资或相继退出市场。尤其新能源方面，合资新能源水土不服且针 对本土市场的新能源化更快。23 年看，自主新能源在领先的同时，一方面国内继续渠道改 革，在下沉市场专门建立新能源渠道，并推出 10-15 万价格带的高性价比产品进行燃油替 代，另一方面，自主品牌寻求出海，尤其是在东南亚、欧洲市场针对不同消费特征进行布 局。 2）23年混动依然是增速最快的细分领域。2022 年，23年 1-4 月国内新能源车终端同比+90%， +36%至 567，184 万辆，其中混动车贡献了 33%/59%的增量，渗透率由 7%提升至 10%。 主流自主品牌均在此市场布局重磅车型。我们以各车企目标及 1-4 月达成率为基础，预测 23 年我国新能源车销量 850 万辆，其中上半年预计完成 330-350 万辆。增速最快的依然为 新能源插电混动，预计 23 年销量 266 万辆，同比增长 112%，其中表现较为突出的为比亚 迪，理想、长城汽车。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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