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对很多股民来讲，债市相对比较陌生。然而近期，由于债市“剧烈”波动，“债市大跌”、“债基被暴击”、“理财产品大规模破净”等标题吸引了不少投资者注意。
大跌之后，市场投资者、机构找出了许多原因，比如经济预期转好、货币政策收紧、理财产品赎回踩踏等因素上面。
不可否认的是，债市大跌固然是上述多重因素综合影响的结果，但什么才是关键所在？债市调整的传导逻辑又是怎样的？本文将就此问题详细解析。
01
债市调整的传导逻辑
其实债市调整的传导逻辑并不复杂，一般来说，随着经济形势好转，这使得货币政策从宽松转向收缩。而货币政策的收缩则会导致市场利率上升，进而对债券价格或者对债券市场产生冲击，最后表现为债市下跌。
简单来说，经济上行→货币政策收缩→市场利率上行→债市下跌。
从上述传导逻辑出发，也就不难发现导致本轮债市大跌的一些影响因素了。
今年以来，受疫情、国际形势、美联储加息等多方面因素影响，尤其是二、三季度，资金面极度宽松，M2增速持续上行，9、10月的M2增速更是达到12%以上。
这使得市场短期流动性相当充裕，短端收益率大幅下行，长端收益率虽整体下行幅度不大，但绝对位置同样偏低，即目前10年国债收益率处于历史较低位。
换而言之，债券的“估值”处于历史相对高位，这也是近期出现信号后资金选择获利出局，导致债券被进一步砸盘的原因之一。
自11月初政策层面调整防疫措施后，一方面地产支持政策不断出台，经济悲观预期明显扭转，打击了债市乐观情绪。虽然当下经济面仍偏弱，但预期先行，中长期经济预期发生明显转变。
另一方面，资金面持续收敛，资金利率接近去年水平，叠加11月15日央行缩量续作MLF、市场降准预期落空，货币政策预期同样发生较大转变。
此外，由于债市回调，主要配置债券的固收类理财产品业绩受损。Wind数据显示，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只。理财产品收益下行，引发普通投资者及金融机构的赎回行为。
与此同时，投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，愈发看好权益市场复苏，因此开始主动调仓，导致固收类产品被提前赎回，管理人被动抛售债券资产。
债市已进入债市下跌→理财产品净值回撤→产品赎回→被动抛售→债市继续下跌的恶性循环中。
02
流动性收窄才是关键所在
一般来说，市场用债券的“到期收益率”代表债市行情，用10年期国债到期收益率反映市场利率的变化。而在大多数情况下，市场利率和债券价格呈现负相关关系，即到期收益率上升时，债券价格会下跌。
因此，10年期国债到期收益率上行，往往代表债市下跌。怎么理解国债的到期收益率上升、债市反而下跌呢？
首先，我们需要理解什么是“债券价值”。债券价值就是进行债券投资时，投资者预期可获得的现金流入的现值。债券的现金流入，主要包括利息和到期收回的本金，或者出售时获得的现金。
用相对简单的“一次还本付息+单利计息”的债券价值为例，比如某债券面值为100元，5年期，票面利率为5%。
当前市场利率5%，其价值为：
V=（100*5*5%+100）/（1+5%）5=100元；
而但当市场利率上升到10%，其价值为：
V=（100*5*5%+100）/（1+10%）5=77.62元。
这也就是说当市场利率上升，债券的价值就下降；而价值决定价格，债券价格也就降低了。
从定义来看，市场利率是指由资金市场上供求关系决定的利率。换而言之，流动性的宽松与否决定了市场利率的高低。这也就意味着，流动性在债券价格波动的过程中充当了关键角色。
而本次债市大跌也不例外，11月份以来，海外延续加息，国内流动性边际收敛，流动性缩量明显，存单利率、回购利率上升幅度较大，表明近期短债市场出现了明显的流动性收缩，银行间市场隔夜回购利率日内有所上行，随着多笔正回购大单的突然出现，流动性有所收紧，但彼时央行未对趋紧的资金面进行干预。
在此背景下，市场投资者为了获取流动性，卖出债券成为很好的变现方式。叠加房地产积极政策密集出台，债券短期供给端强于需求，支撑债市的基本面因素动摇，市场恐慌情绪集中释放。
所以总的来看，本次债市大跌的核心问题其实是流动性收窄的问题。
03
如何看待债券后市？
而从历史上来看，流动性冲击后，央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极。
实际上，在债市遭受冲击后，11月17日，央行进行了1320亿元7天期逆回购操作，当日实现净投放1230亿元。此举也被解读为央行释放流动性缓解当前市场情绪。
效果则相当显著，当日债市便有所企稳，DR007、十年期国债收益率11月17日双双回落。现券期货也强势反弹，国债期货大幅收涨。
此外，上周末，央行、外汇局联合发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》，以推动中国债券市场进一步开放。由此可见，和市场预期的一样，央行呵护流动性的意愿，维护债市稳定的意愿同样是强烈的。
货币政策方面，央行的态度并没有完全转向，流动性投放依然合理充裕，但是缩量续作MLF的操作，仍会对市场预期产生一定的影响。
回归基本面，如果后续基本面上行，流动性或收紧，债市大概率会走熊；如果基本面往下走，政策仍然要释放进一步宽货币，利率下行，债市回暖。
而实际情况是，尽管地产支持政策不断出台，但出口和地产的困境不会就此全面解决。在宽信用尚未得到实际验证、实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率或许并无持续快速上行的基础。
总的来看，由于受到地产和出口下行的影响，国内经济很难快速复苏。因此货币政策仍有望保持宽松的基调。此外，央行不时呵护流动性，在悲观情绪宣泄后，债市“牛转熊”的情况大概率不会出现。
但同时要注意的是，长期来看，国内基本面向好的趋势已经显现，这意味着货币流动性最宽松的时候大概率已过去。在此背景下，债市行情或有望回暖，但难重回上涨趋势。
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